3Q收入延续复苏态势、但利润率略有承压，维持中性评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 医药 2024 年 10 月 28 日 恒瑞医药 (600276 CH)3Q 收入延续复苏态势、但利润率略有承压，维持中性评级 3Q24 产品销售收入延续1H 的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至 45 元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应 6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。3Q24 收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药 3Q24 收入 65.9 亿元，同比增长 12.7%，基本符合市场预期，增速相较于 2Q24（剔除首付款影响）的 11.6%有所提高；归母净利润 11.9 亿元，同比增长 1.9%，低于市场预期（13.5 亿元）。管理层表示，公司 3Q 创新药收入占比相比 1H24（超过50%）有进一步提升。3Q 毛利率为 85.4%，同比提升 0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长 8.4%至 15.1 亿元（占收入比重达 22.9%）。3Q 经营性现金流同比增加 8.3%至 15.5 亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。下调目标价：我们维持公司 2024-26 年收入预测不变，考虑到 4Q23 基数较低，预计 4Q24 经营收入有望增长 14%；同时下调净利润预测约 3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调 DCF 目标价至 45.0 元，对应 45.9 倍 2025 年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025 年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新 PDUFA 日期为 2025 年 3 月 23 日）、新 BD 交易及已授权分子海外研发进展、以及 GLP-1 管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。盈利预测变动　—————2024E——————————2025E——————————2026E—————百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入26,81926,8190.0%28,22128,2210.0%31,50631,5060.0%毛利润22,99822,9980.0%24,20024,2000.0%27,17427,1740.0%毛利率85.8%85.8%0.0ppt85.8%85.8%0.0ppt86.3%86.3%0.0ppt归母净利润5,7155,877-2.8%6,2536,454-3.1%7,6057,841-3.0%净利率21.3%21.9%-0.6ppt22.2%22.9%-0.7ppt24.1%24.9%-0.7ppt资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 48.00人民币 45.00↓-6.2%个股评级中性10/232/246/2410/24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%600276 CHMSCI A股指数股份资料52周高位 (人民币)56.0152周低位 (人民币)35.95市值 (百万人民币)304,769.28日均成交量 (百万)94.31年初至今变化 (%)6.12200天平均价 (人民币)43.84丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852) 3766 18452024 年 10 月 28 日恒瑞医药 (600276 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 恒瑞医药：DCF 估值模型人民币，百万2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入28,22131,50635,75039,79843,75947,51750,98054,15956,994EBIT6,4298,21710,25412,41014,52016,71818,65020,57122,446EBIT * (1-t)5,4656,9858,71610,54812,34214,21015,85217,48519,079加：折旧摊销 745 802 872 951 1,035 1,122 1,209 1,294 1,376 减: 营运资金增加/（减少） (736) (809) (743) (773) (834) (877) (712) (767) (501)减: 资本开支-1,242-1,355-1,501-1,632-1,750-1,853-1,937-2,004-2,052自由现金流4,2325,6247,3439,09610,79312,60114,41216,00817,903 永续增长率4% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值65,174 市场风险溢价7.0% 终值现值194,795 贝塔 1.0 企业价值259,970 股权成本10.0% 净现金27,723 税前债务成本5.0% 少数股东权益-630 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）287,062 预期债权比例20.0% 股份数量（百万）6,379 有效税率15.0% 每股价值（人民币）45.00 WACC8.9% 资料来源: 交银国际预测2024 年 10 月 28 日恒瑞医药 (600276 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 恒瑞医药 (600276 CH)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新