转债估值：这一次的修复有何不同？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 转债估值：这一次的修复有何不同？ [Table_ReportTime] 2024 年 10 月 21 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 张 弛 固定收益分析师 执业编号：S1500524090002 联系电话：+86 18817872149 邮 箱：zhangchi3@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 债券专题 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 张 弛 固定收益分析师 执业编号：S1500524090002 联系电话：+86 18817872149 邮 箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 转债估值：这一次的修复有何不同？ [Table_ReportDate] 2024 年 10 月 21 日 [Table_Summary] ➢ 过去两周转债估值进一步修复，但相对于历史中枢水平仍有较大空间。尽管转债市场经历了 9 月最后一周的快速上涨，但转债整体估值水平的修复并不明显。而经过 10 月前两周交易日的市场演绎后，转债估值得到进一步修复，但相对于历史中枢水平还有较大的修复空间。纯债溢价率的修复是底价溢价率抬升的重要原因，但市场对于信用风险的重估进程并不快，这可能与权益市场短期涨幅过快有关。 ➢ 从资金的角度，主动型固收+产品尚未出现明显的资金流入，但被动型产品份额快速提升，估值修复的路径可能回不到从前。从 9 月末以来的反弹行情至今，我们筛选的“固收+”LOF 产品的场内份额并没有出现同步走高，甚至还有小幅下滑，主动型“固收+”产品还没有出现明显的资金流入迹象。但被动型产品如可转债 ETF 份额快速抬升，进入 9 月末之后甚至有加速上升的迹象。随着被动型基金的强势表现，从跟踪指数的角度来看，或许很难看到对于中小规模转债的超额配置，我们预测转债市场的被动投资趋势从估值角度带来的是：1、更缓慢的估值抬升速度；2、大规模转债在转债估值上的相对优势。 ➢ 在资金驱动的背后，跨资产性价比和宏观交易逻辑可能是中长期引导资金流向变化的动力。无风险利率长期历史上是判断转债估值的一个锚，但从 23 年 Q4 开始这个锚明显失去解释力。红利资产的表现也在一定时间段影响到了转债估值的变化，但两者拥有共同的底层β导致很难出现彻底的此消彼长。中低评级信用利差从长期来看往往是转债估值的负面压制因素。过去一年以来，在权益资产波动收窄、风险偏好收缩、风格偏向明显，固收类资产在久期和下沉两方面都具备更高确定性的情况下，转债估值承受了较大压力，也已经触及历史偏低水平。权益市场的弹性恢复吹响了转债估值修复的第一声号角，但我们也需要看到这不是当前压制转债表现的唯一因素，边际资金从主动向被动基金转移也使得本次转债估值修复的路径会变得和以往不同。在当前阶段，我们对转债的估值修复长期乐观，但短期并不将其作为投资的重点博弈方向，依然更加重视短期平价带来的弹性机会。 ➢ 高波低价策略定期更新。高波低价策略在权益市场波动正向放大的背景下弹性充分，部分策略已突破回测以来净值新高。最新一期高波低价券库。1）简单高波低价策略：华体转债、科华转债、百川转 2、润禾转债、丝路转债、豪美转债、正元转 02、威唐转债、漱玉转债、建工转债；2）高波低价高成交策略：百川转 2、漱玉转债、建工转债、利元转债、宇邦转债、芯海转债、科顺转债、强联转债、奕瑞转债、华正转债；3）高波强攻策略：华体转债、百川转 2、福新转债、豪美转债、漱玉转债、强力转债、建工转债、设研转债、利元转债、宇邦转债。 ➢ 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 资金驱动下的转债估值修复观察 ....................................................................................................... 4 跨资产比较下的转债估值修复观察 ................................................................................................... 7 高波低价策略定期跟踪 ....................................................................................................................... 9 风险因素 ............................................................................................................................................. 10 图 目 录 图 1：余额加权隐含波动率变化（单位：%） ......................................................................... 4 图 2：底价溢价率变化情况（单位：%） ................................................................................ 4 图 3：平价 100 元以上的隐含波动率相对位置低（单位：%） ................................................ 4 图 4：平价大于 90 元转债转股溢价率仍在低位（单位：%） .................................................. 4 图 5：纯债溢价率出现一定程度修复（单位：%） .................................................................. 5 图 6：跌破理论债底的个券数量占比依然高（单位：%） .................................