“镜见”系列专题之二-历史不会重演：一揽子增量政策，这次不一样？

观研究 国内经济 证券研究报告 “历史回溯”系列 2024 年 10 月 21 日 历史不会重演：一揽子增量政策，这次不一样？ ——“镜见”系列专题之二 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 联系人 侯倩楠 (8621)23297818× houqn@swsresearch.com 稳增长压力较大时，我国常推出一揽子增量政策，2008 年的“四万亿”计划即为典例。对比“四万亿”计划与当前一揽子增量政策异同，或可为理解当前持续推出的增量政策提供参考。 ⚫ 当前增量政策类似过往哪个阶段？ 2008 年的“四万亿”计划或可提供经验参考 9 月下旬以来，我国宏观政策持续加码。9 月政治局会议强调加大财政货币逆周期调节下，金融推出新“三支箭”，包括降准降息、降低房贷利率、创设稳定股市工具；财政近期增量举措包括支持地方化债、支持商业银行补充核心资本，支持房地产市场、加大民生保障等。 2008 年我国曾推出“四万亿”计划，对比“四万亿”计划与当前一揽子增量政策，或可为理解当前持续推出增量政策提供经验参考。2008 年的“四万亿”计划，以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖了基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等多领域。 “四万亿”计划如何筹集、落地？ 财政货币协同，以地方财政、融资等为主，重点投向基建 资金来源方面，“四万亿”计划中，地方财政及地方融资平台、社会投资约七成，中央财政投资占比约三成。“四万亿”计划中，新增地方财政及地方融资平台、社会投资等其他投资 2.82万亿元；因此，计划期间，地方政府债务杠杆率显著上升，由 2008 年的 11%攀升至 2010 年的 16%，地方融资平台公司带息债务增速 2009 年高达 100%。 基础设施建设为“四万亿”计划主要支持领域、投资占比超 7 成。据国家发改委对“四万亿“投资测算，基建领域投资近 2.9 万亿元、占比 72%，包括铁路、公路等重大基础设施建设和城市电网改造约 1.5 万亿元，灾后恢复重建约 1 万亿元，农村民生工程和基础设施约 3700 亿元。 政策发力方式来看，“四万亿”计划以财政扩张的政策措施为主，货币政策加大配合力度，产业支持政策亦紧随其后。为了配合“四万亿”投资计划，2008 年下半年，中国人民银行多次下调存款准备金率和金融机构存贷款基准利率，释放流动性，降低融资成本；2009 年，国常会进一步推出了十大产业振兴计划，包括汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶等领域。 ⚫ 一揽子增量政策，这次不一样？以化债为首、中央加大支持，重心或倾向民生、消费等 与“四万亿”计划时期相比，当前我国经济环境呈现出显著不同，尤其在债务压力方面。“四万亿”计划的财政支出加码和信贷加速扩张，有效地稳定经济增长，同时也导致了地方政府、企业及居民的杠杆率攀升。截至 2024 年上半年，地方政府显性杠杆率和企业和居民的杠杆率分别达 33.2%、174.3%及 63.5%，较 2008 年底分别提升超 22、79、45 个百分点。 化解债务风险背景下，本轮增量政策资金来源或较“四万亿”计划有明显区别。近年，地方债务付息压力明显增量，专项债尤为明显。较大的债务压力，一方面使地方政府加杠杆空间或相对有限，另一方面或掣肘增量政策落地效果。因此，近期财政部新闻发布会介绍的增量政策中，化解地方债务风险为首要政策，且后续大规模增量资金的加码可能主要来源于中央。 同时，随着我国城镇化进程放缓，人口结构明显变化，一揽子增量政策支持重心或相较“四万亿”计划有所改变。当前我国人口陷入负增长，城镇化速度亦放缓，传统基建投资可能难以再度成为财政稳定经济增长的主要工具。参考日本财政支出经验，随着老龄化程度加深、生育率下滑，后续财政政策或持续加大养老、育儿等社会保障类支出力度。 风险提示：经济变化超预期，政策超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1． 历史不会重演：一揽子增量政策，这次不一样？ ....... 4 1.1 一问: 当前增量政策类似过往哪个阶段？ ............................................. 4 1.2 二问: “四万亿”计划如何筹集、落地？ ............................................. 6 1.3 三问: 一揽子增量政策，这次不一样？ .............................................. 11 2． 政策跟踪：系统部署解决拖欠企业账款问题 ............ 13 2.1 四部门助企帮扶具体政策出台 ............................................................. 13 2.2 三部门印发《水资源税改革试点实施办法》 .................................... 14 2.3 五部门打出楼市政策“组合拳” ......................................................... 15 2.4 中央、国务院系统部署解决拖欠企业账款问题 ................................ 16 2.5 首个支持资本市场的货币政策工具落地 ............................................. 17 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 表 1：9 月下旬以来，增量政策加快推出 .............................................................. 4 图 2：我国财政货币政策基调 ............................................................................... 6 图 3：“四万亿”计划期间全口径财政力度持续攀升 .............................................. 6 表 4：2008 年国常会提出”四万亿“政策计划 .................................................... 7 图 5：2008 年“四万亿”计划资金结构 ............................................................... 8 图 6：“四万亿”期间城投带息债务增速