固定收益专题报告：美联储开启降息周期下国内外债市展望

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告报告报告 美联储开启降息周期下国内外债市展望 2024 年 10 月 18 日 中 债综指-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 20.62 10.08 5.77 中债综指 -0.18 -0.25 0.90 刘 文蓉 分 析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1 可转债周报（10.14-10.18）：估值性价比提升，转债配置价值凸显 2024-10-14 2 可转债周报（9.18-9.20）：经济仍有待改善，转债延续震荡磨底 2024-09-17 3 可转债周报（9.9-9.13）：低价转债持续修复，静待权益市场企稳 2024-09-09 投资要点  美联储非常规首次降息 50BP 开启降息周期。美联储 9 月议息会议宣布正式开启降息，将联邦基金利率的目标区间下调 50BP 至 4.75-5%。  （1）美联储政策重心从抗通胀转向稳就业。从通胀来看，通胀总体回落但仍具粘性。2024 年二季度以来，商品价格回落带动美国 CPI同比延续下滑趋势，但从环比增速和核心通胀来看，美国通胀尤其是住房项目前仍具备一定黏性。从劳动力市场来看， 8 月新增非农就业人数不及市场预期，失业率持续攀升，美国失业率在 7 月份触及萨姆规则，萨姆指数由 7 月的 0.53%续升至 8 月的 0.57%，反映就业市场边际压力趋于上升。美联储表示实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，虽然现在美国就业市场处于供需平衡状态，但是降温趋势加快，美联储的政策重心已经从抗通胀转向稳就业。  （2）鹰派发言指引否认释放经济衰退信号。鲍威尔在新闻发布会上也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来”，我们仍维持美国经济软着陆的基准判断，主要考虑：一是美国失业率攀升主因是飓风等扰动、移民增加等推升的劳动力供给上升，与此前的衰退周期中劳动力需求收缩推升失业率存在一定差别。9 月美国超预期改善的劳动力市场数据也验证了这一点，美国 9 月新增非农就业 25.4 万人，大幅高于市场预期的 15 万人，且将 7 月和 8 月新增就业人数合计上修 7.2 万人；9 月失业率也继续回落 0.1 个百分点录得 4.1%，“萨姆指数”回落至 0.5%。二是从经济数据来看，2024 年二季度 GDP 季调环比折年率录得 3.0%，增长较为强劲；8 月零售数据表明美国消费仍具备较强韧性；三是首次降息 50BP 存在对 7 月非农数据的补偿式考量。  （3）美联储后续降息路径或呈现“先松后紧”态势。9 月点阵图预计年内将再次降息 50BP，2025 和 2026 分别降息 100BP 和 50BP。CME等市场预期 11 月美联储或重回降息 25BP 的节奏。  国内外债市展望：（1）降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端。本轮降息周期或为预防式降息，由于美债通常抢跑降息周期，因此当降息周期开启之后，后续美债下行空间或将有所收窄，考虑到短债利率对政策利率更为敏感、预防式降息下经济基本面相对较好会压制长债，9 月美国非农就业人数超预期改善，美债利率或存在上行风险。因此我们认为短期来看，短端美债或仍优于长端表现，收益率曲线陡峭化概率提升。（2）近期政策集中加码发力，债市短期面临较大波动。利率债方面，在美联储降息落地缓解外围压力以及稳增长诉求下，国内降准降息落地，有望带动利率中枢下移；但受提振资本市场政策发力下的股债跷跷板效应、房地产等政策集中发力下的稳增长预期升温等因素影响，债市或面临止盈情绪、基金赎回压力等扰动，短期内债券市场波动或加大；长期来看，一是财政政策发力提振经济需要较低的社会融资成本相配合，二是仍需观察财政政策的力度及落地效果，基本面的提振或仍需一定时间。因此，短期债市波动或加大，长期来看，若利率调整至较高位置或迎来配置机会。信用债方面，财政部通过继续利用部分新增专项债限额和拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，对于信用债尤其是城投债的利好相对较为明确，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，尤其是弱资质、低等级的城投债弹性或更大。  风险提示：美国经济数据不及预期；美国经济衰退风险；美国住房通胀回升风险；美国降息节奏超预期风险；国内财政政策超预期风险等。 -12%-2%8%18%2023-102024-012024-042024-072024-10中债综指上证指数固定收益专题报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 美国国债规模持续扩张............................................................................................. 4 2 当前政策预期或对美债定价占主导 ........................................................................... 5 3 美联储非常规首次降息 50BP 开启降息周期 .............................................................. 8 3.1 通胀整体回落，但仍具一定粘性...................................................................................................... 8 3.2 劳动力市场降温明显，制造业为主要拖累 .................................................................................. 12 3.3 美联储降息路径或呈现“先松后紧”态势....................................................................................... 15 4 美联储开启降息周期对美债和国内债市的影响........................................................ 20 4.1 降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端..................................................................... 20 4.2 国内债