大宗商品“见微知著”系列之五：铁打的黑色周期，流转的利润结构

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 铁打的黑色周期，流转的利润结构 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.9.30 中信证券研究部 核心观点 敖翀 首席周期产业分析师 S1010515020001 祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 在下游房地产融资政策收紧以及投资增速逐步放缓的背景下，预计黑色产业链的利润也将逐步收缩。结合对产业链各环节利润周期的回顾，我们预计未来 2-3 年，黑色产业链板块相对表现的排序为焦煤>钢铁>焦炭，且各行业龙头还将受益于产业集中度的提升。而目前大部分优质焦煤公司还处于“破净”状态，估值有修复的机会。 ▍煤-焦-钢价格长周期波动趋势一致，毛利占比排序钢铁>焦煤>焦炭，但焦煤毛利率最高。煤焦钢产业链历史上价格涨跌走势较为一致，但短期外部因素的干扰会重新分配产业链利润，如环保政策对供给端的影响等。在产业链的毛利分布上钢铁>焦煤>焦炭，2013~2019H1 年产业链平均的毛利分布为钢铁 48%、焦煤 27%、焦煤 25%。但就毛利率角度而言，焦煤一直是产业链中盈利能力最好的板块，一方面是作为资源类的上游环节，焦煤可以保持较为稳定的议价能力；另一方面，相较于下游板块，焦煤的成本端更为可控，可以通过压缩自身成本，来稳定目标毛利率。 ▍长周期而言，黑色产业链利润整体或已步入收缩通道。目前地产企业在建面积相对于待开发面积依然较大，预计短期（1 年）内新开工面积增速仍可维持，因此对应钢铁需求端还有一定的支撑，但后续随地产融资压力的持续增加以及地产投资增速的自然放缓，预计钢价压力也将增大。虽然铁矿石价格走弱有助于钢铁利润恢复，但考虑到钢价也将承压下行，因此钢铁行业的利润难以有效上升，从而整个产业链利润或已逐渐步入收缩通道。但此轮利润收缩伴随行业集中度的提升，龙头公司大概率还将受益。 ▍未来产业链利润收缩周期中，上游焦煤板块或相对强势。历史上焦煤、焦炭及钢铁板块的股票回报率与利润走势高度一致。在产业链利润下行周期中，焦煤供给增量有限有利于支撑焦煤利润占比提升，焦炭在 2020 年前后或因环保去产能有一轮事件驱动的表现，而长期在环保因素边际减弱的情况下预计焦炭利润会再次受到上下游挤压，而钢铁利润在产业链中依然保持一定的话语权。因此，我们判断未来 2-3 年各行业股票回报率走势排序为焦煤>钢铁>焦炭。 ▍风险因素：宏观经济增速放缓影响煤炭需求；进口、安监等政策放松。 ▍投资策略：从长周期看，目前产业链利润已经有所收缩，而不是处于利润周期高点，但是市场预期过于悲观，导致部分龙头公司估值仍处于“破净”状态。我们认为，目前龙头公司股价安全边际高，未来估值修复的概率大，建议持续关注低 P/E、低P/B、ROE 有望维持高位的冶金煤、焦龙头，如开滦股份、盘江股份、潞安环能、西山煤电等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 开滦股份 5.53 0.86 0.89 1.07 6.43 6.21 5.17 买入 盘江股份 5.15 0.57 0.67 0.73 9.04 7.69 7.05 买入 潞安环能 7.33 0.89 1.04 1.27 8.24 7.05 5.77 买入 西山煤电 5.89 0.57 0.66 0.78 10.33 8.92 7.55 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 9 月 27 日收盘价 商品策略行业 评级 中性（维持） 景气趋势 煤炭→ 利润增长率 -5~5%YoY 估值水平 18P/E=9 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 “煤—焦—钢”利润长周期波动趋势一致，毛利分布钢铁占优，但焦煤盈利能力最强 ...1 产业链周期波动中，焦炭价格弹性最大 ............................................................................1 历史上产业链利润分配而言钢铁>焦煤>焦炭 .....................................................................2 大周期而言，黑色产业链利润或已进入收缩周期 ..............................................................5 未来 1～2 年房屋开工面积或出现拐点，钢价压力增大 ....................................................5 铁矿石短期虽有让利，但钢价下行依旧侵蚀产业链利润 ...................................................7 周期轮回，但此轮周期“波幅”大概率收窄 .....................................................................8 产业链需求和供给格局都有别于前一轮周期 .....................................................................8 环保驱动的焦炭去产能尚未有效推进，或成为 1～2 年产业链利润分配的扰动因素 .........9 风险因素 ........................................................................................................................ 10 投资策略：“破净”公司值得关注 .................................................................................. 10 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：历史上双焦对钢材比价走势 ....................................................................................1 图 2：焦炭价格与螺纹钢毛利走势对比 .............................................................................2 图 3：焦炭价格与毛利走势对比 ........................................................................................2 图 4：焦炭毛利与焦煤价格走势对比 .................................................................................3 图 5：焦炭毛利与钢铁毛利走