业绩表现超预期，经营拐点已至

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2024 年 10 月 24 日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 70.67 总股本/流通股本（亿股） 0.93 / 0.50 总市值/流通市值（亿元） 66 / 35 52 周内最高/最低价 90.48 / 47.85 资产负债率(%) 19.6% 市盈率 19.74 第一大股东 严斌生 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC 登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 甘源食品(002991) 业绩表现超预期，经营拐点已至 ⚫ 事件 公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营业总收入/营业收入/归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 16.06/16.06/2.77/2.48 亿 元 ， 同 比22.23%/22.23%/29.48%/32.1%。公司单 Q3 实现营业总收入/营业收入/ 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 5.63/5.63/1.11/1.03 亿 元 ， 同 比15.58%/15.58%/17.1%/22.26%。 ⚫ 核心要点 传统渠道三季度环比改善，零食量贩和海外出口维持高速增长。产品方面，综合豆果、综合果仁、青豌豆等保持较好增长，老三样仍有较大渠道渗透空间，薯片销量较好，米饼需要进一步产品调整和市场推广。渠道方面，传统商超渠道在三季度表现有所改善，此前规划筛选出适合且优质的渠道经销商，将 KA 渠道经销模式转换为直营模式，已完成大部分经销转直营模式，因历史库存消化等原因报表端效果需时间体现。零食量贩渠道保持快速扩张，收入占比持续提升，量贩渠道推动产品渠道扩张和下沉，尽管对传统渠道有分流影响，但对收入增长有显著贡献。海外市场表现亮眼，尤其越南市场销量持续增长，未来计划在东南亚市场进行更多开拓。 Q3 毛利率环比提升，主因原材料价格波动向下，全年度所得税率优惠增厚表观利润。2024 前三季度，公司毛利率/归母净利率为35.59%/17.27%，分别同比-0.73/0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.64%/3.75%/1.22%/-0.58%，分别同比 0.97/-0.27/-0.05/0.27pct。24Q3，公司毛利率/归母净利率为 36.8%/19.66%，分别 同 比 -0.74/0.25pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为11.41%/3.74%/1.16%/-0.42%，分别同比 1.5/0.29/-0.15/0.43pct。单三季度销售费用投放增加，一方面公司聘请专业销售人员补充团队，另一方面加大在抖快新媒体渠道的促销费用。2024 年前三季度所得税率 16.3%，同比去年同期的 24.6%有较大降幅。 24 年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，三季度业绩表现环比二季度显著改善，全年维持高增长预期。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大 B 定制化服务展开，深入与山姆、Costco 合作，目前已有甘源品牌新品进入，期待新品支撑下的渠道增长；电商渠道新入职人员已经于 7 月正式接手业务开展，业绩春节年货节线上有更好表现；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场 SKU 数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，三季度开始逐渐回暖，传统经销模式转变迭代后渠道效率进一步提升。 -27%-20%-13%-6%1%8%15%22%29%36%2023-102024-012024-032024-052024-082024-10甘源食品食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测与投资评级 根据三季报情况我们略下调未来三年营收利润预测，预计 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为 22.65/27.24/31.81 亿 元 （ 原 预 测 为23.35/28.35/33.48 亿元），同比增长 22.62%/20.25%/16.76%；预计2024-2026 年归母净利润分别为 3.89/4.72/5.54 亿元（原预测为3.94/4.83/5.73 亿元），同比增长 18.29%/21.2%/17.36%。未来三年EPS 分别为 4.18/5.06/5.94 元，对应 PE 分别为 17/14/12 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1848 2265 2724 3181 增长率(%) 27.36 22.62 20.25 16.76 EBITDA（百万元） 448.70 522.58 623.70 714.82 归属母公司净利润（百万元） 329.06 389.23 471.73 553.65 增长率(%) 107.82 18.29 21.20 17.36 EPS(元/股) 3.53 4.18 5.06 5.94 市盈率（P/E） 20.02 16.92 13.96 11.90 市净率（P/B） 3.91 3.60 3.29 2.99 EV/EBITDA 13.02 10.62 8.57 7.14 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 1848 2265 2724 3181 营业收入 27.4% 22.6% 20.3% 16.8% 营业成本 1178 1448 1735 2018 营业利润 91.7% 13.6% 21.0% 17.3% 税金及附加 19 23 27 32 归属于母公司净利润 107.8% 18.3% 21.2% 17.4% 销售费用 212 284 327 375 获利能力 管理费用 70 85 98 111 毛利率 36.2% 36.1% 36.3% 36.6% 研发费用 23 28 27 32 净利率 17.8% 17.2% 17.3% 17.4% 财务费用 -15 -3 -4 -5 ROE 19.5% 21.3% 23.6% 25.1% 资产减值损失 -5 14 -5 -6 ROIC 53.5% 44.8% 59.3% 72.6% 营