债市启明系列：四季度展望，经济的韧性与隐忧

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 四季度展望：经济的韧性与隐忧 债市启明系列｜2019.9.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 货币政策保持定力，加之通胀上行的扰动，导致近期利率经历了一定幅度的波动和回调。反观经济基本面，四季度 GDP 尚有韧性，“猪通胀”难超预期，其影响不宜高估。考虑到明年经济增长压力较大，货币政策或将逐步向宽松方向过渡，利率短期震荡，但上行空间有限。我们维持 10 年期国债到期收益率在 2.8%~3.2%区间的判断，当前利率水平已经进入配置区间，可逢高配置。 ▍经济将保持韧性，生产、消费或将走稳，投资趋弱。当前工业企业库存已经处于 2006年以来第四轮库存周期的底部区域，反弹时机尚不明朗，但 7、8 月份工业增加值的低增速可能已经触及了年内低点。固定资产投资大概率走弱，基建短期恐难发力，提前下放专项债额度可能意在应对明年的经济下行压力；受信用收缩和盈利下滑影响，预计制造业投资短期也难有起色；全年房地产投资增速大概率将受土地购置费增速下滑拖累，预计短期对 GDP 的影响有限。“房住不炒”的政策基调之下，地产销售和投资的走弱将成为长期趋势。消费或将在低基数效应下企稳，可能出现的竣工回暖或将在一定程度上带动地产后周期消费，鼓励消费的政策效果也可能在年底有所显现。9 月经济可能看到类似于今年 3 月和 6 月的反弹，GDP 累计同比增速在三、四季度走稳的可能性较大。 ▍“猪通胀”短暂缓解，长期压力犹存。通胀仍然呈现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品 CPI 短期均有下行趋势。中央储备冻猪肉投放、政府补贴和增加进口有望短期稳定猪价，但相比于每年 5000 万吨以上的猪肉产量仍是杯水车薪，简单外推的猪肉进口量也难及年消耗量的 2%。猪瘟疫情下能繁母猪存栏紧俏，收缩趋势未止，生猪出栏量在未来至少 10 个月内面临较大考验，CPI破“3”或难阻挡。工业品价格方面，油价上涨的担忧暂时消退，PPI 可能在年内触底。 ▍货币政策短期有定力，长期有空间。政策保持定力，缘于以内为主和对经济下行的容忍度提升。预计年内主要以结构性政策为主，创新不断，聚焦民营和小微企业的融资问题。当前货币政策空间充足，利率水平、法定存款准备金率均有下调空间。考虑到全球经济可能面临较长时期的下行压力，预计国内货币政策不急于采取更大规模的放松，以维持常规工具的长期效力。在国内经济增速达标前提下，经济发展质量的优先级高于增速，四季度可能是货币政策重要的观察窗口。 ▍四季度利率债供给和流动性压力均有望弱于往年，主要变数来自提前下达的新增专项债。预计四季度国债发行量同比小幅增加，而政金债和地方债的供给较往年收缩，总体供给压力不大；公开市场操作自然到期压力和同业存单到期规模均小于去年，资金面压力主要集中在 10 月税期附近。考虑到年内提前发行的新增地方债可能有限，且央行的流动性操作往往予以对冲，判断四季度利率债供给压力无需担忧。 ▍债市策略：货币政策保持定力，“猪通胀”的影响不宜高估。就通胀而言，压力固然存在，但预计保持在预期之内，随着国储猪肉、进口猪肉投放、鼓励生产和补贴措施的推进，通胀可能有所缓和。从中长期来看，全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，预计明年国内经济的下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。外资的持续流入也料将对国内利率产生更大的影响。我们仍然坚持 10 年期国债到期收益率在 2.8%~3.2%区间的判断，利率水平已经进入配置区间，逢高配置是当前的占优策略。 22694286/43348/20190930 10:04 债市启明系列｜2019.9.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 经济展望：年内有韧性，明年有压力 工业生产或将走稳 当前工业企业库存已经处于 2006 年以来第四轮库存周期的底部区域，但反弹时机尚不明朗。制造业订单持续下滑反映出下游需求仍在走弱，工业品价格持续回落料将对工业企业营收形成抑制，导致工业企业利润持续恶化。因此，工业企业扩产和补库存意愿不足，当前仍是产需双弱下的主动去库存。结合历史经验看，我们认为当前企业主动去库存仍将延续，今年 4 季度末到明年库存周期可能慢慢走稳，但反弹的时间节点预计短期难以看到，还要视政策发力情况而定，今年出现明显反弹的概率不大。 图 1：中国的四轮库存周期（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车产销领先于汽车库存，而汽车库存是工业企业库存经验上的领先指标。结合历史上汽车生产、销售、库存之间的领先滞后关系，年内工业库存周期重启的概率不高。工业企业中，汽车制造业的产业链相对较长，且产业规模较大，对上下游行业具有较强的带动作用。因此，汽车库存的拐点往往对应工业企业库存的拐点，而且相对于工业企业库存而言更加敏感。将汽车行业与全部工业企业的营收增速相对比，也有工业企业营收拐点滞后于汽车制造业的营收拐点的特征，滞后时间大约为 1-2 个月，与存货类似。另一方面，历史经验显示，汽车产、销量的拐点往往领先汽车库存的拐点 6 个月左右，而当前汽车产、销量同比增速尚未见底，预示着汽车库存和工业企业库存的拐点或更加遥远，在政策力度维持不变的情况下，可能推迟到明年年中。 -505101520253035-60-40-20020406080100120140工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 周期一： 2006-2009 周期二： 2009-2013 周期三： 2013-2016 周期四： 2016至今 22694286/43348/20190930 10:04 债市启明系列｜2019.9.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：汽车存货对工业库存存在一定的领先性（%） 图 3：汽车产销领先存货（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 全年工业生产表现相对萎靡，工业增加值增速降至历史低位，四季度或将短暂企稳，但明年一季度或面临较大的读数压力。8 月工业生产表现较弱，当月同比增速仅为 4.4%，大幅低于预期，依旧呈现出季末冲量后补偿性回落的特点。中小银行信用收缩的结构性影响逐渐开始兑现，私营企业和股份制企业生产增速连续两月下滑，国企和外资生产增速回升，不同资质的企业景气度开始分化。9 月高频数据再次显示季末冲量特征，工业生产可能出现单月改善，类似于今年的 3 月，前期金融数据虽也有超预期修复，但幅度远不及一季度，预计 9 月工业生产的改善幅度难及 3 月。展望四季度，房地产投资趋于回落、基建投资或难以接力，消费改善预期不强，企业生产的动力仍显不足，但考虑到去年同期基数较低，预计工业生产大致走稳，年内压力有限。压力最大的时点可能出现在明年一季度，届时仍要看提前下发的专项债能否在明年年初的基建方面起到立竿见影的效果。 图 4：今年工业生产表现较弱（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部