债市启明系列：上游补库？库存周期拐点到了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 上游补库？库存周期拐点到了吗？ 债市启明系列｜2019.10.9 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当前上游工业行业与下游的库存走势分化，结合历史看，工业库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业库存先行反弹的特征，但当前上游补库并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，当前上游与下游行业的营收增速均在下探也说明了终端需求仍弱。我们仍维持10 年期国债到期收益率区间在 2.8%~3.2%的判断。 ▍论库存：上游与下游的分化。当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映出上游企业生产和销售的不对称性。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期均可能是上游企业库存回补的原因。 ▍论拐点：上游与下游孰先孰后？纵观 2005 年至今的四轮库存周期，除第一轮库存周期之外，后三轮库存周期均体现为上游行业先行补库而下游企业跟随的特征，这在一定程度上与我国的刺激政策相关。后三轮库存周期中，我国主要采用基建+地产的强刺激方式以对冲经济下行，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。那么，本次上游行业补库是否预示着新一轮库存周期的拐点呢？ ▍论现状：上下游库存走势分化说明了什么？随着原材料价格回落、对地产调控持续发力、严控地方政府隐性债务，上游行业的利润和收入增速均趋于回落，上游行业补库的可持续性存疑，因此也并不意味着库存周期的拐点。而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度有望逐渐提高，库存周期的波动或将弱化，因此应加强对企业销售（营收）的关注。 ▍综合来看，2019 年三季度以来，工业行业中上游与下游行业的库存走势分化，通过分析，我们认为这主要是因为供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期等原因所导致的上游企业产能扩张。结合历史来看，库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业先行补库的特征，但这在一定程度上与我国采用“地产+基建”的方式以刺激经济有关，当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点，预计后续上游行业库存也仍将回落；而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存之外，对企业销售（营收）的关注也同样重要，当前上游行业与下游行业的营收增速均在下探，也进一步说明了终端需求仍弱。基于此，我们仍维持 10 年期国债到期收益率区间在 2.8%~3.2%的判断。 22749909/43348/20191009 11:19债市启明系列｜2019.10.09 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 在 8 月的工业数据中，上游行业与下游行业的库存走势呈分化特征：上游补库而下游去库。上游与下游行业的库存走势缘何背离？上游行业库存回补是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。 论库存：上游与下游的分化 当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。自 2019 年以来，工业企业主动去库存下产成品库存增速整体延续回落，然而，分行业看，上游行业与下游行业的表现却并不一致。具体来看，自 2019 年三季度以来，上游行业如采矿业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业的产成品存货增速小幅反弹；但汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、家具制造业、纺织服装业等下游行业的产出成品存货增速却有所回落。以采矿业和汽车制造业为例，2019 年 6 月，采矿业和汽车制造业的产成品存货同比分别为-7.6%和-5.7%，2019年 8 月则分别录得-5.3%和-7.8%，整体表现为上游行业库存增速降幅收窄而下游行业库存仍在回落的特征。 图 1：三季度以来上游行业产成品库存同比增速回升（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：三季度以来下游行业产成品库存同比增速回落（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00采矿业 煤炭开采和洗选业 石油、煤炭等燃料加工业 黑色金属加工业 黑色金属加工业 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00汽车制造业 通用设备制造业 计算机等电子设备制造业 家具制造业 纺织服装业 22749909/43348/20191009 11:19 债市启明系列｜2019.10.09 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 出上游企业生产和销售的不对称性。此前我们曾多次提出，当前工业企业库存周期正处于主动去库存这一阶段，下游企业的库存回落也符合主动去库这一特征，但上游企业的情况则有些特殊。从企业生产链条看，库存=生产-销售。事实上，2019 年开始，煤炭开采、石油和天然气开采等采矿业，黑色、有色金属冶炼加工业的增加值持续回升，如采矿业的工业增加值累计同比从 2018 年 12 月的 2.3%回升至 2019 年 8 月的 4.0%，黑色金属加工业则从 7.0%升至 10.2%，说明上游行业的生产持续改善；但营收的表现却并不亮眼，均有不同程度的回落，如采矿业的营业收入累计同比增速从 2018 年 12 月的 7.4%回落至 2019年 8 月的 4.8%，而黑色、有色的营收增速分别从 2018 年的 15.2%、8.7%回落至 2019年 8 月的 8.6%、7.4%。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？ 图 3：今年以来上游行业的工业增加值累计同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期均可能是上游企业库存回补的原因。具体来看，其一，受供给侧改革影响，2016 年全年采矿业、黑色和有色金属加工等行业的产能受到限制，扩产动力也受到压制，但进入 2017 年后，随着产能释放热情的持续高增，工业原材料的库存也不断走高，原油、煤炭、铁矿石等原材料的库存维持在历史高位。其二，受天气灾害、溃坝、矿难等一系列事件影响，2019 年二季度铁矿石、焦煤、螺纹钢等原材料价格持续上涨，在一定程度上带动了上游企业的利润改善，如 2019 年二季度末采矿业、黑色金属加工、有色金属冶炼加工的利润累计同比增速较一季度末分别上升 7.6pcts、22.7pcts、15.7pcts，上游行业利润改善也带动了企业的生产热情。其三，2019 年以来，中国经济下行压力加剧，消费、投资、外贸均弱，而外部环境也仍存不确定性，而随着对地产调控的力度加大，基建也成为了托底经济的重要力量，因此上游企业加速生产并补库