债市启明系列：宽财政可以促进信贷吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宽财政可以促进信贷吗？债市启明系列｜2019.10.10 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 政策层定调 2019 年年内的财政政策将持续发力以稳增长，同时央行已经宣布降准，银行体系流动性得到补充。若 2019 年 4 季度财政支出有所增加，四季度资产荒局面是否会有所转变？信贷增速会大幅度走升吗？针对以上问题，我们认为未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”，但依旧没有解决目前“资产荒”的问题，信贷增速大规模反弹预计不会出现。 ▍若 2019 年 4 季度财政支出有所增加，四季度资产荒局面是否会有所转变？信贷增速会大幅度走升吗？本文详细梳理了全球范围内的“财政-货币”协同实践经验，而目前恰逢中国“积极财政”与央行降准同时出现，因而信贷增速能否在四季度反弹成为了一个值得关注的问题。 ▍全球经济体均进入了低速增长的新常态，令全球政策层发现了货币政策的局限性。美、欧、日、中的经济增速与无风险利率均产生了趋势性下降，同时，货币政策上的宽松也从未停止。回顾美国、日本的经验，“财政-货币”协同对支持经济增速有一定帮助。通过扩张性财政政策配合扩张性的货币政策，甚至通过央行直接购买政府债券的方式来创造总需求是美国、日本的“财政-货币”协同路径。观察美日两国财政赤字与经济增长的历史数据，我们发现单一的货币刺激往往效力不足。 ▍货币政策在私人部门经济活动不活跃的时期遇到了困难，但我国并不完全具备“财政货币化”的条件。私人部门信贷需求不足的问题困扰着各个主要经济体。因此，“财政-货币”协同问题开始被大家重视。但常规意义上的“财政-货币”协同更依赖于私人部门去杠杆背景以避免大规模的财政挤出。中国目前下行的信贷需求指数与 3 季度不亮眼的金融数据都说明中国信贷促进措施在面对信贷需求问题时均有无法解决之处，但同时我们也不能确定中国私人部门已经进入去杠杆进程，因此“货币支持财政”这一理论在我国的应用值得商榷。 ▍四季度宽财政预算空间有限。多个省份公布的四季度地方债发行计划中，暂无新增内容。其次，假若四季度政府选择加杠杆融资，会面对一定的“挤出效应”。财政政策扩张可以在总需求弱化的时期为经济提供消费、投资需求，但如果财政扩张的承诺是暂时的，财政扩张在当期的购买就会改变私人部门的跨期决策，引发财政的“挤出效应”。最后，积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题。虽然 2019 年以来地方债发行与财政支出双双前置，但由于社会资金的参与度不够，基建投资仍未明显好转，这也是当前专项债高增而基建和经济双双疲弱的主要原因之一。 ▍债市展望：我们认为，如果四季度要实现财政扩张，需要财政政策在地方项目上发力：但收入侧在预算空间和发债余额上有所承压，同时社会资本的参与积极性也是一大难点。首先，四季度宽财政预算空间有限；其次，假若四季度政府选择加杠杆融资，则会面对一定的“挤出效应”；最后，积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题，但专项债作项目资本金的项目覆盖不广泛。我们认为四季度宽财政的变化大概率不会改变优质资产缺乏的局面，对信贷需求的判断依旧以中性为主，依旧建议重视观察 13%的信贷增速判断（由降准金额推算）。综上所述，我们维持前期 10年期国债到期收益率区间在 2.8%~3.2%的判断。 22769950/43348/20191010 13:37 债市启明系列｜2019.10.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 为何关注“财政-货币”协同问题？ ...................................................................................... 1 四季度的财政扩张能否拉动信贷？ ................................................................................... 4 债市展望 ........................................................................................................................... 7 资金面市场回顾................................................................................................................. 7 市场回顾及观点................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ............................................................................................................. 9 股票市场 ......................................................................................................................... 10 转债市场 ......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：全国政府性基金支出同比与信贷增速 ...................................................................... 1 图 2：公共财政支出与信贷增速 ........................................................................................ 1 图 3：美、欧、日、中的经济增速出现趋势性下降 ........................................................... 2 图 4：美、欧、日、中的无风险利率出现趋势性下降 ....................................................... 2 图 5：自 2006