出口放缓，扰动还是趋势

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 出口放缓，扰动还是趋势 [Table_Title2] [Table_Summary] 据海关总署，2024 年 9 月出口总值为 3037 亿美元，同比增长 2.4%，低于市场预期的 5.9%，前值为年内高点 8.7%；进口总值为 2220 亿美元，同比增长 0.3%，低于市场预期的 1.2%，前值为 0.5%。进入 9 月，出口增速大幅放缓，进口连续两个月维持低增长，如何看待？ 第一，短期扰动方面，9 月接连的台风过境，或是出口同比增速走弱的重要影响因素。9 月期间，受到台风“贝碧嘉”、“普拉桑”接连过境的影响，长三角、珠三角地区的港口作业效率明显被限制，据上海航运交易所数据，上海、宁波舟山、深圳、广州等港口 9 月在港停时分别为 2.3、1.7、1.6、1.0 天，环比增加 20%、6%、35%、10%。此外，2023 年 9 月出口为年内次高点，高基数也为 9 月出口的同比增长带来了一定压力。 第二，汇率方面，8-9 月人民币阶段升值，或对劳动密集型产品出口带来一定程度的拖累。去年 5-9 月人民币汇率从约 6.9 近阶段贬值到 7.3。而今年 7-9 月美元兑人民币即期汇率平均值分别为 7.26、7.15 和 7.08，人民币升值约 2.5%（月度平均值）。我国出口的劳动密集品中，家具、服装、鞋靴、陶瓷产品等品种，对 9 月整体出口合计形成了约 0.8 个百分点的同比拖累，较 8 月的拖累 0.4 个百分点进一步扩大。 第三，机电产品的出口拉动作用环比减弱，可能部分反映了全球半导体产业链的放缓。机电产品出口同比增速由 8 月 12.4%年内高点快速降至 9 月的 3.8%，对应的同比拉动作用也由 7.1pct 降至 2.3pct；细分项中，手机出口同比转负，集成电路及自动数据处理设备的拉动作用也出现了明显下滑，三者对 9 月出口同比的贡献分别为-0.3pct、0.3pct、0.3pct（8 月为 0.4pct、0.7pct、0.6pct）。不过与此同时，汽车及船舶的出口表现依旧坚挺，同比拉动作用维持在 0.8pct 的高位。高新技术产品也在连续 5 个月同比正增后意外转负，对出口同比的拖累效果为 0.2pct。结合韩国数据来看，DRAM 芯片的出货量同比增幅为去年 12 月以来的最低，价格也在下降，可能反映全球半导体产业链出现放缓。 第四，结合韩国、越南等周边经济体出口、主要经济体制造业 PMI 和运价数据来看，全球贸易-制造业或在边际放缓。9 月越南、韩国的出口同比增幅分别为 8.4%、7.5%，虽然读数依旧为正增，但二者的同比增幅均已连续两个月下滑（7-8 月越南出口同比增速为 21.0%、16.1%，韩国为 13.9%、11.4%），中越韩三国出口同比增幅均呈现明显的同步拐头向下特征。 9 月全球制造业 PMI 录得 48.8%，较 8 月的 49.6%进一步下滑，近三个月均位于荣枯线之下。9 月欧元区制造业 PMI 为 45.0%，创下年内新低，且已连续 27 个月维持在收缩区间。美国情况与欧洲相似，9 月 ISM 制造业PMI 指数为 47.2%，持平于 8 月水平，为年内低点，连续 6 个月位于荣枯线下。 参考下半年以来国内两大航运指数，SCFI 及 CCFI 的走势变化，7 月初开始 SCFI 拐头向下，7 月末期间，CCFI 相继进入下行通道；9 月期间，SCFI 指数由 2963 点陡峭下滑至 2135 点，单月跌幅为 27.9%，CCFI 也由1974 点降至 1638 点，单月下跌 17.0%。在美东港口罢工、亚洲台风引发码头塞港，全球船舶运力下降的背景下，航线的主动降价或更能反映当前运输需求在放缓，部分可能反映了旺季提前的因素，也需要关注全球贸易是否进入拐点。 第五，分出口地区观察，9 月我国对欧盟、美国、东盟等三大贸易伙伴的出口同比增幅分别为 2.6%、2.9%、7.3%，对应的同比拉动为 0.4pct、0.4pct、1.1pct；其中，对欧美出口的增速有所放缓，越南、马来西亚、泰国、印尼等地仍是当前我国出口的主要增长点，四地对 9 月出口的同比拉动分别为 0.4pct、0.4pct、0.2pct、0.2pct。其余地区中，9 月对中国香港及俄罗斯的出口数据同样不弱，二者同比拉动均达到 0.6pct。而 9月我国对日本、韩国、印度、拉美等地的出口数据处于下滑区间。 第六，进口分品类观察，9 月我国对大宗商品的进口需求存在分化，对农产品、粗铜、天然气需求明显上升，对进口的同比拉动作用分别为 0.3pct、0.5pct、0.5pct，对应同比增幅为 3.5%、22.9%、23.6%；但对粗铁证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 10 月 15 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 及原油的需求则明显偏弱，二者的同比拖累分别为 0.6pct、1.5pct。机电产品及高新技术产品依旧是进口的关键需求，二者对进口的同比拉动分别达到 2.1pct、3.0pct；机电产品的细项中，自动数据处理设备、集成电路的同比拉动作用维持在高位，二者均为 1.6pct，对应同比增幅为 74.5%、11.2%。 第七，对后续出口或可持谨慎乐观态度。9 月出口同比出现超预期放缓，或是台风、汇率升值、全球半导体产业链增速阶段放缓等多方面因素综合所致。对于四季度出口，台风短期影响退去，而且可能推高 10 月出口读数，汇率短期升值的效应可能也会逐渐被吸收。而从 CRB 工业原料价这一全球贸易-制造业的领先的指标来看，今年 7-8 月处于环比、同比同时下降的状态，9 月以来已出现边际改善。因而后续全球贸易可能也未必立即转向趋势下行，我国出口增速可能仍会维持韧性。 总结而言，9 月出口放缓，是扰动还是趋势，仍需继续观察。对于股市来说，一方面，出口放缓可能直接影响出口链的定价，另一方面，外需放缓或也是国内政策加力的重要推手，关注接下来财政发力，带动内需相关行业的估值修复幅度。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1：2024 年 9 月及 8 月出口分地区同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct） 出口（百万美元） 出口同比（%） 出口同