海大集团(002311)饲料逆风提份额，养猪释放盈利弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海大集团 (002311 CH) 饲料逆风提份额，养猪释放盈利弹性 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 60.00 2024 年 10 月 19 日│中国内地 饲料 海大集团发布三季报：2024 年前三季度实现营业收入 848.16 亿元（yoy-2.38%）、归母净利润 36.24 亿元（yoy+61%）；其中 24Q3 实现营业收入 325.65 亿元（yoy-4.75%）、归母净利润 14.99 亿元（yoy+30%）。24Q3公司收入加速下滑或仍系豆粕鱼粉玉米等原料端降价的影响；Wind 统计显示 24Q3 国内畜禽饲料和水产料的售价同比幅度分别在 10%和 7%左右，远高于公司收入降幅，我们预计公司饲料销量仍维持 5%~10%的逆势增长（饲料工业协会统计显示 24Q3 全国工业饲料产量同比下滑 4.7%）。生猪养殖业务或是公司 24Q3 盈利增长的核心动力，我们预计其贡献的单季度盈利或在4~5 亿元。公司单季度资本开支进一步压缩至 6.5 亿元，资产负债率下降0.64pct 至 55.6%。维持买入评级。 养殖反转或向上传导，饲料景气修复可期 受能繁母猪存栏前期去化、水产投苗量持续减少的影响，2024 年国内生猪价格和草鱼等水产品价格陆续自底部反转。参考历史经验，我们预计2025~2026 年国内猪料和水产料行业景气或明显修复。如果后市餐饮消费明显修复，水产品价格弹性和水产料行业景气或相应受益。其中，凭借其在研发、采购、服务和生产等方面的综合优势，及新的股权激励计划对员工积极性的调动，海大集团或有望继续实现超额增长。我们预计公司 4000 万吨的饲料销量中长期目标仍然可期。 高猪价+期货套保模式，养殖盈利或可穿越周期 2023H2 起公司开始运用期货套保对其出栏的肥猪提前锁定盈利，相应带动其生猪养殖业务亏损期明显缩短、且波动性减小。考虑到能繁母猪存栏修复偏缓或支撑未来 3~4 个季度猪价维持高位，叠加期货套保模式对猪价下跌风险的平滑，我们预计公司的养殖盈利或可更好的应对猪周期下行的压力、实现更为稳健的盈利。 养猪业务带动盈利高增，关注饲料景气修复 饲料主业逆势提升销量份额，养猪业务释放盈利弹性，24Q3 公司盈利继续高增。考虑到生猪期货价格自 8 月以来持续下行或压缩公司生猪套保盈利，我们下调公司 2025/26 年归母净利润预测至 55.08/57.62 亿元（前值为 60.02/66.83亿元），维持 2024 年归母净利润预测为 39.96 亿元。参考 2025 年可比公司Wind 一致预期 13 倍 PE 均值、考虑到公司的行业龙头地位及盈利持续性，给予公司 2025 年 18 倍 PE 估值，目标价 60 元，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 60.00 收盘价 (人民币 截至 10 月 18 日) 42.81 市值 (人民币百万) 71,225 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 304.31 52 周价格范围 (人民币) 34.56-54.31 BVPS (人民币) 13.34 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 104,715 116,117 117,041 131,608 148,783 +/-% 21.76 10.89 0.80 12.45 13.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,954 2,741 3,996 5,508 5,762 +/-% 85.09 (7.21) 45.76 37.84 4.61 EPS (人民币，最新摊薄) 1.78 1.65 2.40 3.31 3.46 ROE (%) 18.30 14.63 18.46 20.87 17.99 PE (倍) 24.11 25.98 17.83 12.93 12.36 PB (倍) 4.00 3.63 3.01 2.44 2.04 EV EBITDA (倍) 18.65 18.46 9.80 6.74 6.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(10)21324Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)海大集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海大集团 (002311 CH) 图表1： 可比公司估值表 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002714 CH 牧原股份 42.19 2305.83 3.24 4.42 3.84 13.02 9.56 10.98 603609 CH 禾丰股份 7.16 65.83 0.53 0.75 0.86 13.39 9.56 8.32 002385 CH 大北农 4.37 188.95 0.06 0.23 0.29 67.54 19.41 15.06 可比公司估值均值 31.32 12.84 11.45 注：可比公司一致预期均来自 Wind 一致预期，截至日期 2024/10/18 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 盈利预测调整对比表 调整前 调整后 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 生猪售价 元/公斤 17.5 18.5 17.5 17.0 17.0 16.0 生猪养殖成本 元/公斤 14.8 14.5 14.2 13.5 13.4 13.2 生猪养殖业务收入 亿元 111.30 133.20 147.00 115.01 127.50 134.40 生猪养殖业务毛利润 亿元 17.17 28.8 27.72 23.68 27.00 23.52 资料来源：华泰研究 图表3： 海大集团 PE-Bands 图表4： 海大集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04283125166Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(人民币)━━━━━ 海大集团70x55x45x35x25x0275582109Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(人民币)━━━━━ 海大集团8.6x7.1x5.7x4.