中国中免(601888)盈利阶段性承压，静待需求修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国中免 (601888 CH) 盈利阶段性承压，静待需求修复 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 76.44 2024 年 10 月 15 日│中国内地 旅游综合 3Q24 营收和盈利能力皆承压，犹待底部拐点 中国中免发布快报，预计 9M24 实现营收 430.21 亿/yoy-15.4%，扣非净利润 38.74 亿/yoy-25.4%。其中，3Q24 实现营收 117.56 亿/yoy-21.5%，归母净利 6.38亿/同比-52.4%，扣非净利 6.36亿/yoy-52.4%，归母净利率 5.4%/同比-3.5pct。24 年以来海南旅游需求持续受跨境游分流影响，叠加 3Q 为其传统旅游淡季，导致离岛免税经营承压。此外，离岛/口岸渠道占比的结构性变化亦对利润产生较大影响。展望未来，机场免税有望继续向上修复；海南免税经营仍处于磨底阶段，后续伴随优质储备项目陆续开业，需求或有所提振。中长期维度，市内店政策完善落地，中免先发规模优势突出，有望迎来成长新增量。我们预计 24/25/26E EPS2.40/2.73/2.98 元，目标价 76.44元（28X 25 年 PE，可比公司 Wind 一致预期 25 年 PE18X）。维持“买入”。 机场免税处于修复通道中，离岛免税需求面临挑战 据公司公告，9M24 公司北京/上海机场免税门店收入分别同增超 140%/近60%，与国际客流同比增速基本契合。据首都机场/上海机场公告，9M24两机场国际+港澳客流分别同比+118.9/116.5%。3Q24 浦东机场/首都机场国际+港澳旅客吞吐量恢复至 19 年同期的 87.5/56.4%，恢复度环比提升，有望继续带动机场免税有序复苏。海南方面，客流和客单价皆面临一定挑战。据海口海关，9M24 离岛免税平均日销 0.88 亿/同比-31.2%，人均消费 5,300元/同比-20.3%。3Q24 离岛免税平均日销 0.61 亿/同比-35.2%，国庆离岛免税平均日销 1.1 亿元/同比-33%，仍需等待需求修复拐点。 盈利能力受需求不足影响，持续做优消费者体验；关注市内店增量落地 3Q24 公 司 主 营 业 务 毛 利 率31.6%/yoy-2.67pct ， 归 母 净 利 率 为5.4%/yoy-3.5pct。毛利率主要系线上引流打折拖累。公司持续丰富商品供给以进一步优化顾客体验，或助益后续毛利率企稳回升。9M24 公司共引进品牌 165 个，国产品牌数量占比超 40%。我们预计 3Q 机场收入占比已提升至 60%，该渠道净利率低于离岛免税，亦对公司整体净利润水平产生一定影响。需求磨底阶段，公司更加注重内功打磨，稳步有序推进海棠湾三期和海口国际免税城等重点项目建设完善。据《关于完善市内免税店政策的通知》，中国中免 18 家存量市内店有望于 4Q24 陆续开业，或贡献一定营收及利润增量。 静待经营修复，看好龙头长期价值，目标价 76.44 元 考虑海南需求和公司盈利能力皆面临阶段性压力，我们预计 24/25/26E EPS为 2.40/2.73/2.98 元（前值：3.29/3.74/4.05 元），目标价 76.44 元（对应28x 25 年 PE，可比公司 Wind 一致预期 25 年 PE 均值 18X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，政策效应提振估值，给予溢价），“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 曾珺 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 基本数据 目标价 (人民币) 76.44 收盘价 (人民币 截至 10 月 15 日) 69.03 市值 (人民币百万) 142,813 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,513 52 周价格范围 (人民币) 53.76-96.30 BVPS (人民币) 26.02 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 54,433 67,540 58,895 64,753 69,633 +/-% (19.57) 24.08 (12.80) 9.95 7.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,030 6,714 4,969 5,648 6,162 +/-% (47.89) 33.46 (25.98) 13.66 9.10 EPS (人民币，最新摊薄) 2.43 3.25 2.40 2.73 2.98 ROE (%) 11.43 12.28 8.92 9.60 9.91 PE (倍) 28.39 21.27 28.74 25.28 23.17 PB (倍) 2.94 2.65 2.58 2.44 2.31 EV EBITDA (倍) 6.93 6.16 7.64 12.67 9.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (44)(29)(14)217Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)中国中免沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国中免 (601888 CH) 盈利预测及估值 图表1： 可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元) 市盈率 PE(TTM) 预测 PE 2024 预测 PE 2025 预测 PE 2026 300144 CH 宋城演艺 235.10 170.77 19.87 16.42 14.49 600754 CH 锦江酒店 269.30 22.49 20.88 19.14 16.39 均值 252.20 96.63 20.38 17.78 15.44 注：2024/2025/2026 预测 PE 基于 Wind 一致盈利预测。交易日期截至 2024 年 10 月 15 日 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示 免税政策变动风险。若免税政策改变或牌照放开有折损公司竞争优势的可能。 市场竞争加剧风险。离岛免税持牌商竞争加剧，一定程度拖累公司盈利能力。 图表2： 中国中免 PE-Bands 图表3： 中国中免 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 089178267356Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(人民币)━━━━━ 中国中免60x50x40x30x20x014629