广发宏观：9月以来的宏观交易主线，大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 58 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 10 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 9 月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1 2024 年 9 月，大类资产表现为创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经，具体来看：（1）在国内政策发力带动微观预期逆转的背景下，中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨；（2）美联储降息落地背景下，美股先下后上，成长风格领先；美债期限利差结束倒挂，由于“抢跑降息+不衰退”，10Y美债利率全月呈 U 型走势，10 月初重新至 4%附近。（3）日本股市月内呈倒 N 型走势，新首相“石破冲击”是下旬大幅调整的触发剂，石破茂支持逐步回归正常利率环境以提振日元。（4）大宗商品多数上涨，国际定价的铜油分化，国内定价商品下旬反弹幅度较大，生意社 BPI 月末触底反弹。（5）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复 7.0 关口；（6）“股债跷跷板”效应强化，利率最后一周一度反弹幅度较大，风险偏好、政策预期、名义 GDP 预期是股债性价比变化的主要驱动；（7）国内权益资产极致反转，中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现占优，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过 36%。（8）中枢调整后，9 月全 A 的 PE、PB 回升至近三年的+1.33 倍、-0.43 倍标准差，权益估值吸引力仍处于中等合理水平。近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大。（9）9 月地产价量均弱，旺季不旺；但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。 中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨。历史波动率方面，全球权益资产波动抬升，由于最后国内政策发力以及波动率较低，中国资产——恒生科技、纳斯达克中国金融指数等波动率大幅度上升，边际变化亦最为明显。其次是日经 225、纳斯达克也波动率变化也较为明显。市场预期波动率角度，与 8 月节奏类似，均在首周有所抬升。比如日经 225 隐含波动率抬升至 29.09%，标普 500VIX 指数抬升至 22.38%，纳斯达克抬升至25.64%。而中国 50ETF 隐含波动率指数在 9 月 24 日后大幅抬升，从前期始终稳定在 13~14%区间，大幅升至 26.47%。 标普 500、道琼斯工业以及纳斯达克分别录得 2.02%、1.85%、2.68%月度涨幅，好于美股平淡的 9 月季节性。第一周美股迎来大幅调整，尤其是 3 号与 6 号。但随之中旬，美股在降息幅度超预期的带动下反弹，罗素2000 指数、纳斯达克更为敏感。 10Y 美债利率全月呈 U 型走势，10 月初重新至 4%附近。9 月降息落地后收益率上行，全月下行 10BP 至3.81%，月中低点为 3.63%。由于降息与短端利率相关性更高，长端仍包含未来经济政策展望，美债期限利差9 月延续修复。截止月底，10-2Y 期限利差走扩至 15BP，8 月末为 0BP。欧洲、日本债市也均上涨，利率下行。 日股在波动中全月小幅收跌 1.88%，9 月 1-11 日延续 7-8 月“日元升、日股跌”格局，调整超 7.8%，延续 7-8 月“日元升、日股跌”格局。12-27 日回升 11.8%，美日利差在美联储降息升温与日央行加息谨慎表态中重 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 58 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 新走扩，买盘亦有所增加。月末日经 225 再度跳空调整 4.8%，受到了日央行继续加息、新首相“石破冲击"以及企业所得税预期上调的共振影响。 8 月多数商品月内拐点见于中下旬，与美联储中下旬释放的偏鸽信号超预期有关。而 9 月月内拐点见于上旬，9 月 1-9 日，WIND 商品指数回调 4.91%，但 10-30 日又重新上扬 10.57%，最终录得 5.14%的月涨幅。LME铜在降息周期下上涨 6.6%，而油价则有明显调整，9 月布油调整 6.6%，WTI 调整 7.3%。 螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数、生意社 BPI 指数月内拐点同时见于 9 月 9 日至 11 日期间，自低点分别反弹 14.5%、11.9%、11.3%、1.0%。全月分别录得 7.0%、3.5%、4.6%、-0.9%。 9 月 25 日离岸人民币兑美元收复 7.0 关口，26-27 日升至 6.97、6.98。前期报告《8 月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中，我们提及利差修复、政策加码以及微观主体的“结汇效应”是本轮升值的核心驱动。美元指数 9 月回落 0.96%至 100.76，人民币升值 1.18%至 7.066。 全 A 先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。两者仅 9 月 25 日、9 月 30 日共振上涨，剩余均错位。9 月中旬，全 A 录得-4.45%涨幅，连续六个交易日回调，与此同时 10 年期国债利率持续下行 9.8BP。9 月下旬至 28 日，万得全 A 录得 14.15%涨幅，而 10 年期国债利率上行 21.53BP。 利率曲线在政策升温下走陡。30-10Y 国债期限利差在 9 月 23 日收窄至历史低点 10.19BP，10-1Y 国债期限利差也在时点至 65BP 低点。但截止 9 月底 30-10Y 利差已回到 20.32BP，10-1Y 利差也回到 78.39BP，曲线结构从极致状态重新回归相对合理。信用债与利率债节奏相似，但分化仍在，信用债修复较利率缓慢。 9 月国内权益资产全线上涨，中证 500、中证 1000 分别上涨 23.8%、23.3%；而上证 50 上涨 18.0%。国证成长涨幅 25.2%，明显超过国证价值 16.6%。大类行业中，前期抗跌的中信稳定板块 9 月涨幅也相对温和（11.0%），涨幅最为显著的是成长（24.8%）、金融（24.6%）。 红利风格也录得 15.2%涨幅，但相对万得全 A的并不占优。申万 31 个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，分别为 36.2%、36.6%。9 月中旬，估值回归到年初水平的行业占比尚在探底，仅剩