利率月报：10月利率，等风来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 10 月利率，等风来 [Table_Title2] 利率月报 [Table_Summary] ►九月债市，意料之外的“大起”与“大落” 复盘 9 月债市，长端利率整体走出“V 型”行情。8 月末的信用债大幅调整为 9 月债市开局奠定了“偏空”基调。然而，9 月中上旬长端利率在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的三重驱动下，意外走出连续下行行情。9 月下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A 股大涨，债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限债市收益率均一度遭遇较大幅度上行。 ►十月债市的三个关键因素 10 月利率走势或由三个关键因素决定：一是资金面，二是增量财政政策，三是市场风险偏好。 资金面的稳定性或是利率能否平稳或趋势性下行的基础变量。降息落地后，若隔夜成本能够顺利下行并稳定在 1.50%，息差空间将进一步打开，杠杆策略的重启或在一定程度上推动利率下行。10 月的资金挑战主要集中在月末，作为季初大征期，10 月缴税规模天然较高，且税期与跨月重合，也将加剧时点性的资金压力。此外，还可关注信贷投放对银行资金融出的潜在挤占。 财政动向是 10 月全市场关注的焦点。从收支平衡视角考察，假设财政收入同比下滑且支出不锐减，年内存在追加赤字的必要性，规模或在 1.7 万亿元以上。不过，我们可能还是要对增量财政的三种可能性均做好策略储备：如果年内未现增量财政，债牛或将重启，需及时把握久期机会；如果增量规模在 1-2万亿元，可能属于短期利空出尽，长端利率或有修复行情；如果增量规模超 2万亿元，建议及时压降久期，等待利率逐渐“筑顶”后，再重新补充长债仓。 风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件。复盘 2014-2015 年的股债齐涨行情的典型案例，只要经济基本面暂未出现明显改善，亦或是货币政策出现收紧信号，利率下行的大趋势往往不会轻易改变。市场风险偏好回暖对债市的冲击多为1-2个月的短期影响，长端利率的上行幅度最多在30-35bp左右。 ►利率策略：每调买机，等风吹来 从年内节奏来看，10 月作为配置盘传统的止盈时点，或天然不适合追高，叠加 9 月全市场风险偏好出现转变，债市在短期内或难有大额增量资金流入，利率下行可能会面临推力不足的挑战。 总体来看，10 月利率债或以震荡为主，等待财政之“风”吹来。9 月末的债市超调之后，30 年国债 2.45%，10 年国债 2.25%或成为现阶段震荡的顶部位置。同时市场也担心理财赎回对债市的冲击，我们倾向于对利率债影响偏小，当然也不排除形成传导带来调整。不过在基本面与货币政策方向未改变的背景下，利率下行趋势不会出现系统性扭转，每次超调，可能都是买入的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 10 月 07 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 九月债市，意料之外的“大起”与“大落”........................................................ 3 2. 十月债市的三个关键因素 ....................................................................... 5 2.1. 资金面是利率能否企稳或下行基础 ............................................................. 5 2.2. 增量财政的落地力度是关键 ................................................................... 6 2.3. 风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件 .................................................. 8 3.利率策略：每调买机，等“风”来 ............................................................... 10 4.风险提示 .................................................................................... 13 图表目录 图 1：9 月短端利率与长端利率双双走出“V 型”行情.................................................. 3 图 2：利率债曲线显著走陡，信用债曲线在月末两日大幅上行 ........................................... 4 图 3：税期与跨月压力重合，10 月末资金利率易走高 .................................................. 6 图 4：10 月为季初月，也是传统的大征期，2022-2023 年 10 月缴税规模在 1.8 万亿元之上 ................... 6 图 5：今年的财政收支缺口将达 5.8 万亿元，可能主要依靠赤字填补 ..................................... 7 图 6：四季度政府债增发的潜在路径 ................................................................ 8 图 7：2014-2015 年股市上涨期间，10 年国债收益率 4 轮明显调整背后的原因............................. 10 图 8：2020 年中旬，基本面开始改善，货币政策也相应转向 ........................................... 10 图 9：长端利率债普遍存在 10bp+的潜在下行空间，短端可重点关注国开债 ............................... 11 图 10：市场久期水平或指向债市风险偏好已回到了偏中性水平 ......................................... 12 表 1：2014-2016 年央行货币政策操作 .............................................................. 9 表 2：若债市情绪不再恶化，利率债中端、长端