邮储银行(601658)代理费率超预期调降，开启估值修复

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨邮储银行（601658.SH） [Table_Title] 代理费率超预期调降，开启估值修复 报告要点 [Table_Summary]邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，调降幅度超预期。基于 2023 年财务数据测算，调整后综合代理费率从 1.24%显著下降至 1.08%，可节约代理费支出 151 亿元，相当于增厚当年税前利润 9.0pct。作为顺周期特征的银行股，过去两年受到经济低迷、业绩降速、房贷深度降息、零售资产质量波动等预期影响，估值持续调整。近期随着宏观经济政策超预期加码，顺周期银行股估值开始修复，邮储银行兼具低估值（A 股静态 0.67XPB）和高股息率（A 股 4.96%）优势，同时启动 2024 年中期分红（分红比例 30%）。重点推荐，维持“买入”评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 盛悦菲 SAC：S0490521120002 SAC：S0490524070002 SFC：BUT916 %%%%%%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 长江研究小程序 邮储银行（601658.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 代理费率超预期调降，开启估值修复 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 9 月 30 日，邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，活期、定活两便、通知存款、三个月、半年、一年、两年、三年期代理储蓄存款的分档费率分别下调 33.8BP、19.8BP、22.5BP、16.5BP、14.9BP、10.1BP、20.1BP、8BP 至 1.992%、1.302%、1.475%、1.085%、1.001%、0.999%、0.149%、0.020%。经股东大会批准后，对 7 月 1 日起的代理费按调整后费率追溯计算。 事件评论 ⚫ 综合代理费率显著下调，增厚利润 9.0pct。在快速降息环境中，邮储银行此前的代理费率调整节奏相对慢于宏观利率，造成 PPOP 和利润增速压力比营收更沉重。2022 年 9 月曾调降过一次代理费率，但降幅相对较小，本次大幅调整将明显缓解盈利压力。 ⚫ 1）与 2022 年 9 月调整方案相比，本次降幅明显扩大，超出市场预期。基于 2023 年财务数据测算，调整后综合代理费率从 1.24%显著下降至 1.08%，可节约代理费支出 151 亿元，相当于节约当年成本收入比 2.4pct，增厚当年税前利润 9.0pct。 ⚫ 2）本次调整将对 7 月 1 日起的费率进行追溯，直接提振短期业绩。如果降费影响在三季报体现，基于 2023 年代理储蓄存款结构（实际中 2024 年可能存在差异）和财务模型估算，预计将节约代理费支出约 40 亿元，抬升前三季度税前利润同比增速 4.9pct。 ⚫ 3）本次方案同时优化代理费率被动调整机制，将触发被动调整的参考年限由十年缩短至五年。新机制基于 2019~2023 年财务数据测算，如果未来四大行净利差低于 1.37%，将再次触发调整机制。2024 年上半年四大行净利差已经下降至低于阈值的 1.29%，考虑新一轮降息周期刚刚开启，预计明年仍将继续下调代理费率。同时，方案强调 2025 年以后将加强代理费率的主动调整机制运用，预计未来费率调整将更加及时高效。 ⚫ 基本面预期偏差在于净息差和资产质量相对稳定。短期维度，市场关注存量房贷等降息政策对大型银行的冲击，邮储银行虽然个人房贷占比目前在上市银行中最高（2024 年 6 月末达到 27.3%），但实际上贷款占总生息资产的比例显著低于同业，同时存款占比及定期存款占比大幅高于同业，因此在存贷款同步降息的政策组合影响下，净息差反而能够保持相对优势和韧性。资产质量方面，今年银行业的零售资产风险指标普遍波动，而邮储银行作为零售大型银行，上半年不良新生成率逆势下降，资产质量稳定性优于市场预期。此外，今年营收压力主要来自于保险代销费率受政策影响大幅下调，而一次性影响充分体现后明年将不再对营收形成拖累。长期维度，邮储银行深度布局的县域金融市场发展空间广阔，零售资源禀赋雄厚，市场化治理机制优势突出，长期成长路径清晰。 ⚫ 投资建议：代理费率超预期调降缓解盈利压力，顺周期预期下开启估值修复。邮储银行属于顺周期特征的银行股，过去两年受到经济低迷、业绩降速、房贷深度降息、零售资产质量波动等预期影响，估值持续调整。近期随着宏观经济政策超预期加码，顺周期银行股估值开始修复，邮储银行兼具低估值（A 股静态 0.67XPB）和高股息率（A 股 4.96%）优势，同时启动 2024 年中期分红（分红比例 30%）。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、 经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 5.26 总股本(万股) 9,916,108 流通A股/B股(万股) 6,712,240/0 每股净资产(元) 8.12 近12月最高/最低价(元) 5.35/4.21 注：股价为 2024 年 9 月 30 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《利息净收入正增，不良生成率回落——2024 年中报点评》2024-09-04 •《来之不易的营收持续正增长——2024 年一季报点评》2024-05-06 •《营收增速逆势回升，存款成本继续改善——邮储银行 2023 年年报点评》2024-04-01 -15%-6%3%12%2023/102024/22024/62024/9邮储银行沪深300指数2024-10-08%%%%%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8 公司研究 | 点评报告 图 1：本轮邮储银行的储蓄代理费率调降幅度明显大于 2022 年 资料来源：上市银行财务报告，长江证券研究所 图 2：基于 2023 年邮储银行财务数据，测算储蓄费率调整后可节约代理费支出 151 亿元 资料来源：上市银行财务报告，长江证券研究所 图 3：储蓄代理费造成邮储银行 PPOP 增速压力沉重，影响利润增速 图 4：测算本轮储蓄代理综合费率的调降力度明显强于 2022 年 资料来源：上市银行财务报告，长江证券研究所 资料来源：上市银行财务报告，长江证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06营业收入PPOP净利润1.41%1.39%1.32%1.31%1.29%1.27%1.25%1.26%1.24%1.09%1.08%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%2017/