钢铁行业：底部的钢铁，向上的预期几时兑现？

行业研究丨深度报告丨钢铁 [Table_Title] 底部的钢铁，向上的预期几时兑现？ %%%%%%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]自 2021 下半年以来，钢铁基本面的运行大致符合“钢价下跌-铁水减产-钢价反弹-铁水复产”的规律。本轮定位于钢价反弹初期，基本面低产量+低盈利+低库存格局，夯实底部条件；政策力度强+预期反转大，构成钢价止跌反弹的强驱动。参考过往复产节奏和强预期的持续性，政策驱动或延续至明年开工旺季。长期来看，随着政策预期强化，当下看空钢铁的三大逻辑有不同程度的演变，按节奏和概率排序：成本侧>供给侧>需求侧。若看空逻辑充分逆转，板块有望演绎 2017 年普涨行情；而在看空逻辑尚未逆转前，板块或具备类似 2014 年结构性投资机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 赵超 易轰 SAC：S0490512070002 SAC：S0490519030001 SAC：S0490520080012 SFC：BQT626 SFC：BUY139 SFC：BUZ394 吕士诚 %%%%%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 长江研究小程序 钢铁 cjzqdt11111 [Table_Title2] 底部的钢铁，向上的预期几时兑现？ 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 中性丨维持 [Table_Summary2] 复盘：过往三轮自发性减产，铁水见底是基本面底部的信号 自 2021 下半年以 来， 钢铁基本 面 的运行大致符合“钢价下跌-铁水减产-钢价反弹-铁水复产”的规律，尽管钢价中枢一路下行，但在铁水产量充分见底后，价格端往往迎来阶段性的反弹。1）2022 年 7~8 月：工业企业库存高企， 引发 第一轮减产；终端需 求好转驱动复 产， 复 产约2个 月。2）2022 年 10 月~2023 年 1 月：地产信用 风险频发 ， 引发 第二轮减产；政策提振预期驱动复 产，复 产约3 个 月。3）2023 年 3~6 月：旺季预期证伪，黑色商品开启下跌，供 给趋松的焦煤跌幅更明显， 支撑钢铁盈利， 铁水产量延续高位；4）2023 年 11 月~2024 年 3 月：铁矿强势崛起+地方化债压力， 接力引发 第三轮减产；由于现实和 预期延续弱势， 经 过长期自发调整后，供 需 重回弱平衡驱动钢价止跌企稳，复 产约3 个 月。总结来看，自发 减产的开启，往往始于终端需求弱势+铁水产量高企；自发 减产的终结，以铁水减产为必要条件，反弹的幅度取决于驱动因素的强弱。 三轮减产反弹的幅度越来越弱， 基本 面 逐步映射更极致的悲观预期。 当下：底部条件夯实，政策预期驱动，钢价向上弹性显著 本轮定位于钢价反弹初期，基本面呈低产量+低盈利+低库存格局，夯实底部条件；政策力度强+预期反转大，构成钢价止跌反弹的强驱动。1）导火索：24 年 7 月螺纹钢新旧国标切换引发市场大幅抛售，随成材价格快速下跌，8 月几乎全行业亏损。2）基本面：9 月日均铁水产量在220~225 万吨低位震荡，盈利面 小幅修复 至18%，低产量+低盈利格局逐步形 成；同时， 经 过大幅抛售后，当前螺纹钢库存处于历史极低水平，部分区域甚至出现规格短缺现象，一旦价格企稳，释放的补库需 求强烈。3）驱动力：9 月底宏观利好政策密集释放，构 成当下钢价向 上的驱动力。区别于过往政策强化预期，本 轮政策力度更大的同时，政策驱动建立在极致悲观的预期上，超跌之后的反弹弹性或更显著。4）持续性：政策驱动的终结需 满足两个 条件 ，一是基本面 底部条件 不 再成立，二是强预期被证伪。过往案例来看，铁水复 产至常态化水平，需 经 历2~3个 月；本 轮进入冬储淡季， 高炉需 要年检年修， 复 产的时间或更长。 再者， 本 轮政策的延续性较强， 或仍有 余力和 空间；叠加淡季难以 对预期验证，政策驱动或至少延续至明年开工旺季。 长期：此前看空钢铁的逻辑，目前能逆转几个？ 长期来看，随着政策预期强化，当下从成本、供给、需求看空钢铁的三大逻辑均有不同程度的演变，按节奏和概率排序：成本侧>供给侧>需求侧。1）成本侧：前期矿、焦供 给紧缺， 助推在产业链中的强势地位， 压制 钢铁利润分配比例不 足10%；预计铁矿中长期供 给趋于宽松，2025 年西芒杜投产或是明显拐点。2）供给侧：钢铁行政化控产经 历“去产能-限产量”两个 阶段。随着“一刀切”难以 满足钢铁的发 展条件 ，加之总需 求下行趋势下，产量平控政策逐步“失效”，当前缺乏对钢铁有 效的控产手段。超低排放改造/环保创 A 等可 量化的考核指标有 望成为产能“扶优劣汰”的抓手，2025 年后，未完成改造的产能或逐步受限甚至出清。3）需求侧：当前制 造需 求稳中有 升，而建筑需 求下行压力较大。尽管地产延续探底，但随着一揽子政策利好释放，或有 助于地产需 求更快的止跌企稳；等待地产用钢需求企稳后，需求侧矛盾有望化解。 投资：权益端的两种演变路径，2014 年结构性行情 VS 2017 年板块行情 参考过往案例，若看空逻辑充分逆转，板块有望演绎类似 2017 年的普涨行情；而在看空逻辑尚未逆转前，板块或具备类似 2014 年的结构性投资机会，关注：1）宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、中信特钢等优质龙头在市值管理考核下的估值修复 ；2）竞争格局优质的新材料龙头久立特材、武进不锈、甬金股份；3）铁铜资源标的河钢资源；4）兼并重组推进下的相关标的。 风险提示 1、需 求修复 不 及预期；2、供 给水平增长过快；3、原料供 应扰动；4、产能出清不 及预期。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《宏观利好与基本面共振，看好龙头估值修复》2024-09-29 •《如何展望四季度钢价的走势？》2024-09-22 •《本轮产能出清的背景与 2015 年有何异同？》2024-09-16 -22%-12%-1%9%2023/102024/22024/62024/9钢铁沪深300指数2024-10-08%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 37 行业研究 | 深度报告 目录 当下：底部条件夯实，政策预期驱动，钢价向上弹性显著 ............................................................ 7 过往三轮自发减产，铁水见底是基本面底部的重要信号 ................................................................................ 7 本轮定位钢价反弹初期，政策驱动上升弹性显著 ......................................................................................... 13 政策驱动的持续性有多强？或延续至来年开