金融支持经济高质量发展新闻发布会解读：“稳增长”以“促改革”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1“稳增长”以“促改革”金融支持经济高质量发展新闻发布会解读 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cn执证编码：S0980523090002证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001事项：国务院新闻办公室于 2024 年 9 月 24 日上午 9 时举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。解读：图1：金融支持经济高质量发展政策概览资料来源：国务院新闻办公室，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2本次联合新闻发布会出台了诸多重磅政策，涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等诸多领域，大体上可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类政策。我们以此为线索对核心政策及其影响做简要解读：一、“稳增长”政策 “保息差”：央行“大号”降准的目的央行行长潘功胜表示，近期将下调存款准备金率 0.5 个百分点，预计提供长期流动性约 1 万亿元。这符合我们在 9 月 4 日报告《“防缩表”下的政策演绎》中做出的预期。但是，在诸多可以投放长期流动性的工具中，为何选择降准，特别是大号降准？我们认为核心在于呵护银行的净息差。近年来，随着金融机构对实体部门的让利幅度不断扩大，商业银行净息差逐年下滑，已经位于 1.54%的较低水平。具体来看，压力起码来自于两个方面：一方面，银行净息差水平已低于市场利率定价自律机制考核要求中 1.8%的合意水平，中小金融机构压力更甚。另一方面，今年二季度净息差与银行坏账率（1.56%）开始倒挂，指向净息差已然较为刚性。可以说，净息差已成为商业银行平衡“进一步加大实体经济支持力度”和“守住不发生系统性金融风险底线”两大目标的掣肘，呵护净息差成为主管部门的重要关切。因此，在今天的发布会上，潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定”。图2：商业银行坏账率与净息差已经倒挂图3：2015 年以来降准成为央行释放长期流动性的重要渠道资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理目前央行的长期流动性投放工具，除降准外，主要包括 MLF、买卖国债、结构性再贷款等工具。但是，结构性工具需要“先贷后借”投放链条较长，国债买卖受市场深度等因素约束短期难以放量，MLF 暂时仍是长期资金投放的主力。它的主要缺点在于相对昂贵，目前其付息成本仍为 2.3%。相较之下，降准对于商业银行而言较为“便宜”，银行通过降准获取基础货币的机会成本约为 1.27%（即法准利率 1.62%-超储利率0.35%），低于 MLF 约 100BP。这也意味着，本次央行“大号”降准释放的流动性，如果用于替代 MLF 资金，有望为银行体系节约资金成本 100 亿元左右。需要提示的是，四季度仍将有约 3.69 万亿元的 MLF 到期，为呵护净息差，央行“可能进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”。 “防缩表”：压降付息成本，提振消费支出今年二季度以来，我国经济在复苏的过程中动能有所趋缓。总体而言，“有效需求”不足成为制约经济持续修复的关键因素。这一特征在三季度加速演绎，并开始逐步传导至生产端：8 月社会消费品零售总额同比仅增长 2.1%，较 7 月回落 0.6 个百分点，8 月全国规上工业增加值增速也较 7 月回落 0.6 个百分点。生产和需求的同时走弱，导致就业承压，全国城镇调查失业率在连续 4 个月的修复后显著抬升，7 月上升0.2 个百分点至 5.2%，8 月进一步上升至 5.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3此外，本轮需求走弱呈现出新的结构性特征：以往的“消费龙头”北上广深等一线城市更快下滑，甚至单月出现负增长。这部分指向高房贷压力下，30-50 岁左右的有贷消费群体的消费意愿和能力受到压制。特别在理财等金融产品收益率与房贷利率进入倒挂的情况下，优先偿还房贷等高息负债成为主流选择，进一步挤占了原本可以用于消费的资金。这种情况也反映在了近期的金融数据中，7 月社融口径的信贷数据显示，私人部门的信贷在 2005 年后首次出现萎缩（-1698 亿元），若剔除票据融资则缺口更为显著。图4：7 月私人部门信贷罕见萎缩图5：8 月以来“稳汇率”压力大幅缓解资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理考虑到缩表可能带来预期自我实现的恶性循环，需对其严防死守。在 7 月 4 日《“新不可能三角”下的艰难选择》中，我们提示当前央行或面临在“稳汇率”、“防缩表”、“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标中的权衡。随着“稳汇率”压力下降，“防缩表”成为央行阶段性工作重心。在这一逻辑下，央行一方面着手缓解银行息差压力，另一方面将腾挪出的空间用于补贴实体部门。图6：“新不可能三角”下的货币政策“跷跷板”资料来源：国信证券经济研究所绘制本次 LPR 以及存量房贷调降是这一思路的延续。预计伴随着 7 天逆回购利率、MLF 利率和存款利率的调降，LPR 年内将下降 20BP。此外，存量房贷利率有望减少居民付息成本每年约 1500 亿元，这不仅有助于促进消费和投资，也有望缓解提前还贷行为，预防银行“被动缩表”的风险。 “振投资”：央行“无限量”支持资本市场本次央行政策“组合拳”中，权益资产首度大规模入表意义重大。这主要包括两个层面：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4首先，从央行层面看，设立了两项资本市场支持工具。第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，这是一项“直达”非银工具，主要对象是证券、基金、保险公司。符合要求的机构可以将其持有的债券、股票 ETF 等资产作为押品，从央行换入国债、央票等高流动性资产，进行变现后可以大幅提升非银机构的“弹药”和增持能力。第二项工具是股票回购、增持再贷款，主要面向上市公司和其主要股东。商业银行对这类客户发放用于回购或增持公司股票的贷款后，可以向央行 100%置换低成本资金（1.75%），在赚取利差的同时不必过度承担风险。值得提示的是，尽管这两项工具首期合计达 8000 亿元（5000+3000 亿元），但潘功胜行长强调其后续规模是“开放的”，意味着股票二级市场有望直接获得大量流动性。其次，从商业银行层面看，由于客观上我国金融体系仍以银行为主导，商业银行也将一级市场股权投资扮演重要角色。下阶段，随着资本金的进一步补足，大型商业银行的金融资产投资公司将从前期上海试点的基础上，进一步将试点区域扩大至 18 个大中型城市，其表内股权投资比例上限也将从 4%上调至 10