固定收益专题：利率2.0，赔率太差？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率 2.0，赔率太差？ 证券研究报告 2024 年 09 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新房二手房均回落，二手房回落幅度大于去年同期-国内商品房 销 售 周 度 跟 踪20240921 》 2024-09-21 2 《固定收益：资金面收敛，利率整体上 行 - 债 市 观 察20240921 》 2024-09-21 3 《固定收益：转债估值表现平淡，高评级大额风格重新占优-可转债市场每 周复盘（2024.09.21）》 2024-09-21 固定收益专题 摘要 市场利率普遍下行，主流债券品种到期收益率均收敛至 2%附近或者 2%以内，这是历史首次。从相对角度，政策利率、资金利率都在不低的位置，债券利率反而来到历史新低，更何况未来增量政策，央行债市监管仍有可能，市场由此较为忐忑。 对比海外，以美国和日本为例，30Y 美债在 2020 年 3 月创下最低值 0.99%，30Y 日债在 2016 年 7 月创下最低值 0.04%。10Y 美债在 2020 年 8 月创下最低值 0.52%，10Y 日债在 2016 年 7 月创下最低值-0.30%。从绝对点位考虑，中国国债收益率下行仍有空间。 从下行速度观察，本轮债市利率下行始于 2021 年，10 年国债利率自 2021年 2 月 3.28%下行至今，累计下行 43 个月，降幅 124bp，考虑到 2023 年开始利率下行速度更快，2023 年 1 月 2.93%下行至今，累计下行 20 个月，下行幅度 89bp。对比美国和日本债市利率历史表现，我国本轮长端利率下行速度并不算快，下行斜率较小。 市场为什么会觉得我们利率低、下得快呢？ 历史比较，如果以 1990 年日本开始对齐思考，我们现在 30 年国债已经逼近 2%的水平，而日本出现如此低的利率水平对应的年限时间要更长。 与美日政策利率水平对比，10 年中国国债 2%的出现相对更早，30-10 的期限利差也处于更低的位置。 从 GDP 增速位置考虑，我们的名义利率水平似乎偏低，特别是与日本对比。考虑到中国 GDP 实际增速与名义增速都还在 4%附近，但 30 年国债已经逼近日本现在的水平。 我们认为上述对比有逻辑误区： 首先是利率抑制，这就是主要经济体一般十年国债水平不会显著低于 GDP名义增速，但是中国过去一直是持续偏低的状态。现在利率和 GDP 数值对比可能也就是在高质量发展和金融挤水分的背景下，更趋客观的体现而已。 其次，市场对于中国利率下行较快的感受其实还和我们的一些实际情况有关： 第一，资本管制下，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产，这一点美国和日本都不存在。 第二，政策利率调整要基于内外多因素考虑，而基本面和“资产荒”推动市场利率走到政策利率前面。 第三，参考非金融上市公司 ROA，2022 年以来国内投资回报率下滑较快，而且明显低于日本对应数值。30 年中国国债逼近 30 年日债也就情有可原。 综上，我们认为中国国债走到现在的水平基本符合国内基本面的客观现实。基本面的客观状态和未来趋势继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。 宏观、微观、市场结构与监管确实在变化中，我们当然需要保持应有的警惕和关注，但是考虑到诸多客观现实，债券市场我们继续看好，赔率问题无须过度担忧。 风险提示：海外经验不一定适用，市场走势不确定，政策不确定 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 目前市场利率表现 ................................................................................................................................ 4 2. 对比美日低利率情形............................................................................................................................ 5 2.1. 长端利率及期限利差................................................................................................................. 5 2.2. 长端利率下行速度 ..................................................................................................................... 8 2.3. 短端利率与资金利率................................................................................................................. 8 3. 为什么市场觉得国内利率下行更快？ ............................................................................................ 9 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：主流品种收益率收敛至 2%附近 .................................................................................................. 4 图 2：各期限国债行至历史相对低位.................................................................................................... 4 图 3：10 年国债与 MLF............................................................................................................................. 4 图 4：资金利率和逆回购利率 .............