恒瑞医药(600276)创新升级，全球化加速

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 26 日 恒瑞医药 (600276) ——创新升级，全球化加速 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 已集采仿制药规模超百亿，创新药重回快速增长轨道。公司是国内创新药的代表企业，也是仿转创的成功代表。公司始终将创新和国际化作为自身的战略发展目标，持续坚持高比例研发投入。因而在国内仿制药集采大背景下，公司能够很快从集采带来的负面影响中恢复增长。根据我们的测算，2021 年开始到 2024 年 H1，公司有近 100 亿的仿制药被纳入集采，在存量仿制药集采逐步出清的同时，公司也通过研发高难仿品种和改良型新药来填补仿制药板块的下降。创新药板块在 2021 年和 2022 年面临较大的压力，但新品获批节奏在 2022 年开始有了加速趋势，新品的集中上市也让公司的创新药在 2023 年开始回到20%以上的增长，2024 半年报显示，公司的创新药增长达到 33%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 ⚫ 创新药 BD 授权交易为公司贡献了新的利润增长点。在公司将 BD 授权合作作为国际化重点之后，BD 授权合作爆发式增长，从 2023 年开始至今，已经达成 6 项授权合作，首付款和里程碑款项总计达到 100 亿美元左右。从公司授权产品所处开发阶段来看，不乏早期阶段的产品达成巨额 BD 合作，如 PARP1 抑制剂和 TSLP 单抗，反应公司早研管线的巨大潜力。另外通过密集的 BD 交易合作，公司也积累了丰富的 BD 经验，在合作模式上大胆创新，如在开展 GLP-1 系列产品的 BD 合作中，公司采用了现金+股权交易新模式，从而为恒瑞医药在后续的研发、商业化中保有更大的权益。依靠强大的研发能力和丰富的产品管线，我们预计公司的 BD 合作有望实现常态化开展，为公司贡献新的利润增长点。 ⚫ 平台驱动，持续进行创新升级。公司通过积极优化调整管线布局，坚决淘汰低竞争力的me-too 产品，力争使 First-in-class 及 Best-in-class 的高质量、差异化产品成为未来研发主体。通过公司持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，例如 PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI 分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。 ⚫ 维持“买入”评级。维持 2024-2026 年盈利预测不变，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 61.81 亿、75.78 亿和 83.41 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 48X/39X/36X。采用 P/E 相对估值法进行估值，可比公司 24 年平均 P/E 为 61X，相较于可比公司平均 P/E，恒瑞医药较当前（9 月 26 日）市值有 28%的上行空间，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险 市场数据： 2024 年 09 月 26 日 收盘价（元） 46.46 一年内最高/最低（元） 49.74/35.51 市净率 7.0 息率（分红/股价） 0.43 流通 A 股市值（百万元） 296,368 上证指数/深证成指 3,000.95/8,916.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.68 资产负债率% 10.37 总股本/流通 A 股（百万） 6,379/6,379 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 仰佳佳 A0230522100005 yangjj@swsresearch.com 研究支持 仰佳佳 A0230522100005 yangjj@swsresearch.com 联系人 仰佳佳 (8621)23297818× yangjj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 22,820 13,601 26,137 29,966 34,425 同比增长率（%） 7.3 21.8 14.5 14.6 14.9 归母净利润（百万元） 4,302 3,432 6,181 7,578 8,341 同比增长率（%） 10.1 48.7 43.7 22.6 10.1 每股收益（元/股） 0.68 0.54 0.97 1.19 1.31 毛利率（%） 84.6 86.2 85.0 86.0 87.9 ROE（%） 10.6 8.1 13.6 14.8 14.6 市盈率 69 48 39 36 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-26-40%-20%0%20%(收益率)恒瑞医药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持 2024-2026 年盈利预测不变，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 61.81亿、75.78 亿和 83.41 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 48X/39X/36X。采用P/E 相对估值法进行估值，可比公司 24 年平均 P/E 为 61X，相较于可比公司平均 P/E，恒瑞医药较当前（9 月 26 日）市值有 28%的上行空间，维持“买入”评级。 关键假设点 1) 医药制造——创新药：随着公司新获批创新药的增多，以及纳入医保之后的快速放量，我们预计 2024-2026 年创新药收入增速略快于股权激励目标增速，预计2024-2026 年创新药板块收入增速分别为 25%、30%和 29%。 2) 医药制造——国内仿制药：公司已有近 100 亿的存量仿制药品种完成了集采，后续管线中相对较大体量的未被集采的仿制药包括七氟烷、碘佛醇等几个品种，另外公司也布局了较多的改良型仿制药，有望填补待采仿制药集采后的下降，因此我们均给予2024-2026 年仿制药板块 5%的下滑； 3) 医药制造——制剂出口：考虑新产品白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体有望在2025 年放量，我们给予 2025 年制剂出口板块高增长预期，预计 2025 制剂出口达到11.69 亿，增长 56.5%。 4) 其他（包括 BD 交易首付款和里程碑）：公司管线丰富，BD 交易有望常态化开展，24 年中报中已经确认了和默克交易的 1.6 亿欧元首付款，另外还有 GLP-1 资产的1 亿美金首付款尚未确认，从时间