无锡晶海(836547)医药级氨基酸稀缺标的，进军特医蓝海

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 26 日 无锡晶海 (836547) ——医药级氨基酸稀缺标的，进军特医蓝海 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 医药级氨基酸小巨人，出海具成长空间。公司是国内稀缺的主做医药级的氨基酸企业，拥有 30 多种氨基酸的研发和生产能力，产品广泛应用于医药、保健品等领域，成为费森尤斯卡比、海思科、Cytiva、雀巢等国内外知名客户供应商。受制于产能瓶颈，公司业绩进入平台期；短期看，公司通过境外保健品等领域增长弥补培养基业绩缺口；中长期看，募投达产后，境外公司推进 CEP 认证，进入注射液市场，境内公司率先取得特医食品认证，抢占国内蓝海市场，业绩具向上弹性。 ⚫ 细分赛道+高价值+高壁垒，卖水人模式更具普适性。医药级氨基酸是高价值细分赛道，其他氨基酸企业想要大规模进入，首先须进行 GMP 改造，其次需拓展氨基酸种类，我们认为此举不具备经济性；赛道内玩家多为医药企业，产品需满足自身制剂需求，公司具有卖水人特征，产品更具普适性。 ⚫ 培养基：直供国际巨头，受益于培养基国产替代。目前，赛默飞、丹纳赫、默克寡占培养基市场，但在医保带来药品价格下降及进口产品供货不稳定的背景下，技术日臻完善的国产培养基厂商逐步崛起，国产化率从 2016 年的 19%提升至 2020 年的 23%，未来有望持续深化。氨基酸作为其核心原料，客户遴选标准高且粘性强，当前国产培养基厂商主要采购进口氨基酸，但国产占比逐步提升。我们认为随着培养基国产化率的提升，已获国外客户认可且进入国内客户供应链的厂商，具有先发优势。公司直供丹纳赫旗下的 Cytiva，短期看境外需求回升；同时公司已成为国内厂商澳斯康的前五大供应商之一，中长期有望打开国内市场空间。 ⚫ 注射液：国内处优势地位，欧洲 CEP 认证再下一城。氨基酸注射液系重要肠外营养制剂，短期疫后需求回暖，中长期临床营养水平提升，预计 2030E 我国肠外营养系药物市场规模达 144 亿元。公司在国内市场具优势地位，市占率超 30%；同时积极推进 CEP 认证，已获 3 张证书，并且长期供应费卡中国工厂，为进军海外注射液市场铺路。 ⚫ 氨基酸特医食品：蓝海市场，公司率先拿证。人口老龄化+慢性病发病率增长，预计 2027E我国特医食品市场规模达 234 亿元。2023 年底新政策颁布，氨基酸可作为营养强化剂添加在特医食品中，打破了香精香料的身份限制。2024 年 3 月，公司率先取得氨基酸营养强化剂生产许可证，同时服务的奶粉企业品牌认知度高，有望充分受益于国内氨基酸特医食品蓝海市场。 ⚫ 盈利预测及估值：考虑到氨基酸具有一定周期性，以及预计募投 2025 年开始放量带动公司业绩释放，我们采用 PB 估值法对公司进行估值，以 2025E 为基准年份，可比公司华恒生物、浙江医药、嘉必优 2025 年平均 PB 为 1.8X，目标市值较当前市值仍有 24%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。 市场数据： 2024 年 09 月 26 日 收盘价（元） 12.71 一年内最高/最低（元） 37.00/11.70 市净率 1.5 息率（分红/股价） 2.36 流通 A 股市值（百万元） 304 上证指数/深证成指 3,000.95/8,916.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 8.21 资产负债率% 20.66 总股本/流通 A 股（百万） 78/24 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 研究支持 郑菁华 A0230123060001 zhengjh@swsresearch.com 联系人 郑菁华 (8621)23297818× zhengjh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 389 171 324 384 479 同比增长率（%） 0.7 -15.9 -16.8 18.8 24.5 归母净利润（百万元） 53 28 42 50 71 同比增长率（%） -17.0 0.1 -22.1 21.0 40.4 每股收益（元/股） 1.14 0.36 0.54 0.65 0.91 毛利率（%） 32.8 29.7 29.1 30.0 32.0 ROE（%） 9.1 4.3 6.3 7.3 9.5 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1011-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-10-100%0%100%200%(收益率)无锡晶海沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到氨基酸具有一定周期性，以及预计募投 2025 年开始放量带动公司业绩释放，我们采用 PB 估值法对公司进行估值，以 2025E 为基准年份，可比公司华恒生物、浙江医药、嘉必优 2025 年平均 PB 为 1.8X，目标市值较当前市值仍有 24%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 关键假设点 1）公司氨基酸产能相关：2024 年受国家集采以及氨基酸输液被列入重点药品监控的影响，公司主要下游应用注射液需求有所下降，导致产能利用率较 2023 年有所下滑；2025-2026 年，我们预计随着 2025Q1 末 2224 吨的募投项目投产，公司产能瓶颈缓解，医药、保健品领域需求持续增长，同时公司积极推进欧洲 CEP 认证，进军海外医药市场，产能利用率逐步提升。我们预计公司 2024-2026E 产能利用率分别为 92%、68%、83%，对应销量分别为 3459、4069、4967 万吨。 2）公司氨基酸单吨售价：2024 年，我国主要小品种氨基酸受供需关系影响，价格整体呈现下降趋势，带动公司单吨售价下滑；2025-2026 年，公司新增产能主要用于价值量更高的医药领域，因此随着产能释放单吨售价有望回升。 我们预计公司2024-2026E 单吨售价分别为 9.30、9.40、9.60 万元/吨。 3）公司氨基酸毛利率：根据公司 2024 年半年报数据，境内外主营收入占比分别为 47%、53%，主要系境内注射液收入承压所致，2025-2026 年，公司主力拓展境外市场，境外收入占比有望逐步提升，我们预计公司 2024-2026E 境外主营占比分别为54%、55%、56%。毛利率角度来看，公司境内应用领域稳定，主要为注射液客户，历史毛利率较为稳定，我们预计公司 2024-