环保行业：垃圾焚烧企业中报运营业务稳定增长，收入结构持续改善

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保行业 [Table_Title] 垃圾焚烧企业中报运营业务稳定增长，收入结构持续改善 报告要点 [Table_Summary]2024 年上半年来看，9 家主要生活垃圾焚烧企业生活垃圾处理量 4,940 万吨，合计增长 7.5%，总体来看垃圾处理量受经济增速放缓影响不大，依然实现了平稳增长，且随着建造收入下行收入结构明显改善，近几年随着降息通道的打开，焚烧企业平均财务利息成本 2021 年后也呈现下降趋势。在此背景下，企业资本开支下行，现金流持续好转，预计未来仍将有更多公司提升分红。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SFC：BUV415 SFC：BUZ393 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保行业 [Table_Title2] 垃圾焚烧企业中报运营业务稳定增长，收入结构持续改善 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 中报垃圾焚烧企业处理量稳定增长 中国的生活垃圾产生量和处理量在过去几年中呈现稳定增长的趋势。2015-2022 年城市、县城生活垃圾焚烧产能复合增速分别为 20.4%、42.7%（对比来看，填埋产能增速分别为-6.5%、-3.0%），其中 2022 年城市、县城生活垃圾焚烧产能同比增速分别为 11.8%、13.5%，以招投标数据推导 2023 年行业增速进一步下行。产能扩张带动焚烧替代填埋，城市焚烧处理产能利用率更高。2022 年城市、县城生活垃圾处理设施产能利用率分别为 73.4%、57.4%，比 2015 年的 85.4%、75.4%有所下滑。2024 年上半年来看，9 家主要生活垃圾焚烧企业生活垃圾处理量4,940 万吨，合计增长 7.5%。伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、永兴股份、城发环境均实现了生活垃圾处理量正增长，同比增速分别为 13.2%、5.9%、10.6%、11.3%、8.3%、17.9%，另外旺能环境、上海环境、军信股份生活垃圾处理量同比下滑 5.0%、下滑 0.1%、下滑 1.6%，总体来看垃圾处理量受经济增速放缓影响不大，依然实现了平稳增长。 建造收入下降对利润增速影响渐弱，现金流指标持续改善 上半年来看，除了伟明因转型镍冶炼业务利润增速较高及瀚蓝有济宁项目一次性收益外，旺能、上海环境、三峰、绿色动力、永兴股份都实现了稳定增长。此外，受行业新增产能下行、行业资本开行下行影响，垃圾焚烧企业收入结构持续优化，其中 BOT 建造收入下行，而运营收入持续稳定增长，收入结构持续优化。以瀚蓝环境为例，2024 年中报公司建造收入同比下降59.01%，实现净利润仅 0.04 亿元，同比减少 0.43 亿元，同比下降 91.55%，意味着未来该因素影响将极大减弱。近几年随着降息通道的打开，焚烧企业平均财务利息成本 2021 年后也呈现下降趋势，2024 年上半年 9 家企业基本都有不同程度的下降，加权平均利息成本为 3.5%，同比下降 0.2pct，带来千万级别财务费用的节省。 在此背景下，企业资本开支下行，现金流持续好转。其中瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、三峰环境、旺能环境经营活动现金流同比分别增长 250%、89%、43%、27%和 27%。除了伟明环保仍在投资第二成长曲线、瀚蓝环境及军信股份有并购投资导致资本开支基本持平外，其他垃圾焚烧企业资本开支也处于明显下行态势。其中上海环境、绿色动力、永兴股份、城发环境上半年资本开支分别下降 63%、47%、46%和 39%，幅度较大。企业分红能力得以提升，其中旺能环境及绿色动力进行了中期分红（2023 年中报都没有中期分红），其中绿色动力发布公告表示在满足现金分红条件、保证公司正常经营和长远发展的前提下，公司未来三年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的 40%、45%、50%，此前永兴股份也表示每年的分红比例不低于 60%，预计未来仍将有更多公司提升分红。 未来增长来自于技术改造、供热化、固废综合处置 生活垃圾处理行业的未来发展趋势将表现为技术升级（带来吨发提升）、市场多元化（城市固废协同处理带来收入增量）和持续降本增效。未来垃圾焚烧中央可再生能源补贴可以逐渐转移给居民收费的同时，项目通过出售绿证等资产获得盈利性补偿，从而维持盈利性稳定。推荐行业龙头：瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、伟明环保、兴蓉环境、洪城环境等。 风险提示 1、盈利性不达预期风险；2、政策落地进度不及预期风险；3、项目进度低于预期风险；4、国补退坡风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《双碳跟踪：计划年底全国碳市场纳入钢铁、水泥、铝冶炼等行业》2024-09-10 -15%-5%6%16%2023/92024/12024/52024/9公用事业沪深300指数2024-09-18%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 行业研究 | 专题报告 目录 中报垃圾焚烧企业处理量稳定增长 ............................................................................................... 4 建造收入下降对利润增速仍有一定影响，现金流指标持续改善 .................................................... 6 未来增长来自于技术改造、供热化、固废综合处置 ...................................................................... 9 投资策略：垃圾焚烧确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道 ................................................. 9 风险提示 ..................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：城市、县城生活垃圾焚烧处理规模（单位：万吨） ........................................................................................... 5 图 2：垃圾焚烧供热带来业绩增量.................................................................................