公用事业行业深度回顾与展望：“煤硅”的故事

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业深度回顾与展望 “煤硅”的故事 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 时间的煤硅在演绎十个故事，按照线索→判断→推演进行复盘与展望。 ⚫ 一、时间的煤硅：2022 年底，我们通过对动力煤进口量前低后高的线索，判断 2023 年煤炭进口量同比高增，推演时间的煤硅的煤价下行；2024 年 3 月我们通过电厂补库意愿的线索，判断煤价淡季不淡，推演火电的稳定性行情；展望未来，我们建议关注煤炭长期储备产能的线索，判断煤价稳定及长协占比提升，推演火电稳定性的提升和兑现。 ⚫ 二、电改系统的破壁：2023 年 8 月，我们以消纳率问题、政治局培训能源安全、绿电装机目标作为线索，判断未来火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判；展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场化的步骤，电改或将在未来 2-3 年迅速完成。 ⚫ 三、公用事业化：2023 年末，我们以各板块稳定性、股息率、ROE 三要素对比作为线索，判断虽然各自的公用事业化程度不同，但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。 ⚫ 四、电力需求此消彼长，电力供给水火互济：我们自 2023 年 9 月开始对二、三产近 50 个细分行业进行跟踪分析，观测到一轮由有色黑色到公用事业到化工的用电需求高增接力，我们仍对用电需求与电价乐观。发电侧，我们通过水文数据以期更加敏锐判断火水电量替代节奏。 ⚫ 五、打破水文预期差。去年 12 月，我们通过水电站蓄能高位正确判断今年上半年的发电量改善，结合数据以期理解不同蓄水习惯和蓄能给水电带来的预期差。展望下半年，水电蓄水加速尽管带来短期入库流量和电量下滑，但看好吨水发电量改善和蓄水结束带来的电量回升。 ⚫ 六、火电三部曲。我们在去年 12 月和今年 4 月提出火电的两轮三部曲，周期三部曲以电价签订、业绩预告、年报发布作为线索，推动业绩改善行情；价值三部曲则以煤价平稳、辅助服务、电量电价作为线索，验证火电的稳定性增强的稳定性逻辑。火电的公用事业化将会加速。 ⚫ 七、净资产修复。受高煤价影响，22 年火电板块净资产较 20 年-10%，当前板块 ROE10%+、股息率 4%+，且净资产修复更提升 PB 性价比。 ⚫ 八、绿电低估值修复与基本面承压。业绩承压为线索，评估辅助服务、环境溢价等政策，绿电经历一轮估值修复，后续应以资产质量为核心。 ⚫ 九、资本运作加速。今年 7 月我们观测电力资本运作速度加快，涵盖资产注入置出、股权融资等，行业景气度上行，未来资本运作将加速。 ⚫ 十、大水电与小水电的故事。相比于大水电，小水电的投资机会更需关注来水，能否质变则需挂靠稳定分红带来的 DDM 估值之路。 ⚫ “煤硅”的故事持续演绎，电力终成时间的“玫瑰”。推荐标的见正文。 ⚫ 风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；宏观经济影响利用小时数。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2024 年中报总结:水火互济稳定盈利中枢，分红电改促公用事业化 2024-09-02 公用事业 2024 年中期策略:煤硅逢电改，公用事业化 2024-06-30 公用事业 2024 年投资策略:公用事业化 2023-11-28 [Table_Contacts] -20%-13%-6%0%7%14%09/2311/2302/2404/2407/2409/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 华润电力 00836.HK HKD 18.78 2024/09/05 买入 28.38 3.15 3.45 5.96 5.44 2.11 1.77 16.1 15.8 华电国际 600027.SH CNY 5.07 2024/08/25 买入 7.43 0.62 0.71 8.18 7.14 2.60 2.43 9.00 9.60 华电国际电力股份 01071.HK HKD 3.81 2024/08/25 买入 5.64 0.62 0.71 6.56 5.63 1.76 1.64 9.00 9.60 华能国际 600011.SH CNY 6.42 2024/09/11 买入 9.05 0.70 0.80 9.17 8.02 1.86 1.75 7.90 8.60 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.17 2024/09/11 买入 5.70 0.70 0.80 7.51 6.24 1.10 1.04 7.90 8.60 浙能电力 600023.SH CNY 5.71 2024/09/05 买入 7.55 0.62 0.69 9.21 8.28 3.94 3.71 11.50 12.10 申能股份 600642.SH CNY 7.21 2024/09/05 买入 9.76 0.81 0.91 8.90 7.92 3.30 3.07 10.90 11.50 皖能电力 000543.SZ CNY 7.59 2024/08/22 买入 10.04 0.93 1.07 8.16 7.09 3.37 2.98 14.00 14.60 长江电力 600900.SH CNY 28.30