海泰新光(688677)内镜国产之光，静待海外订单恢复

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 23 日 海泰新光 (688677) ——内镜国产之光，静待海外订单恢复 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是史赛克荧光内窥镜唯一供应商：海泰新光成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新，建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台。基于公司在荧光内窥镜领域突出的技术实力及产品性能，公司核心产品荧光内窥镜系列被国际主流医疗器械品牌美国史赛克所采用，应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜整机系统，成为该设备中核心部件的唯一设计及生产供应商。 ⚫ 短期受清库存影响，海外订单预计逐渐恢复：受益于核心客户新系统上市备货带来的需求增加，公司 2022 年下半年荧光内窥镜发货量大幅增加。但由于核心客户新系统实际上市时间较原计划延后，使新系统上市后在较长的一段时间内以消耗库存为主，造成公司 2023 年下半年荧光腹腔镜发货下降。2024 年客户持续清库存，2024 年上半年公司收入同比下降 18%，归母净利润下降 21%。我们认为随着公司核心客户清库存趋于结束，公司海外订单恢复有望带动业绩企稳回升。 ⚫ 内窥镜行业长坡厚雪：与传统开放手术相比，微创外科手术创伤较小等优势更受青睐，近年来微创手术普及度不断提高，其中荧光等技术逐渐普及。全球硬镜市场稳步增长，预计2024 年达到 72 亿美元，其中荧光产品的占比逐年提高。中国市场增速高于全球水平，且荧光产品尚处在发展初期，随着进口品牌的产品推广、我国企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计我国荧光硬镜市场将进入高速增长期。 ⚫ 公司内镜业务双轮驱动：除 ODM 业务外，公司基于在国际主流市场上积累的技术和产品经验，近几年开始在国内布局自有品牌产品。今年是公司三大整机/类整机渠道全面发力的一年，根据公司公告，上半年公司已有 100 台整机推向市场，预计全年有 200 台推向市场，凭借公司多年 ODM 经验和多渠道赋能，我们预计公司产品将在国内占据一席之地。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计随着公司库存出清，业绩将逐步恢复，预计公司2024-2026 年收入分别为 5.21 亿元、6.53 亿元和 8.10 亿元，分别同比增长 11%、25%和 24%，归母净利润分别为 1.66 亿元、2.14 亿元和 2.76 亿元，分别同比增长 14%、29%和 29%，对应市盈率 19 倍、15 倍和 11 倍。以可比公司 2024 年 26 倍 PE 计算，公司合理市值 43 亿元，相对 9 月 20 日 32 亿市值有约 35%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：研发风险、市场竞争加剧、中美贸易风险 市场数据： 2024 年 09 月 20 日 收盘价（元） 26.12 一年内最高/最低（元） 61.99/25.48 市净率 2.5 息率（分红/股价） 2.11 流通 A 股市值（百万元） 3,150 上证指数/深证成指 2,736.81/8,075.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 10.46 资产负债率% 8.23 总股本/流通 A 股（百万） 121/121 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 研究支持 陈烨远 A0230521050001 chenyy@swsresearch.com 联系人 陈烨远 (8621)23297818× chenyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 471 220 521 653 810 同比增长率（%） -1.3 -17.7 10.7 25.4 24.0 归母净利润（百万元） 146 71 166 214 276 同比增长率（%） -20.2 -21.0 13.7 29.4 28.9 每股收益（元/股） 1.20 0.58 1.37 1.77 2.28 毛利率（%） 63.7 64.1 63.8 63.9 63.6 ROE（%） 11.3 5.5 11.9 14.0 16.1 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-20-100%-50%0%50%(收益率)海泰新光沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2024-2026 年收入分别为 5.21 亿元、6.53 亿元和 8.10 亿元，分别同比增长 11%、25%和 24%，归母净利润分别为 1.66 亿元、2.14 亿元和 2.76 亿元，分别同比增长 14%、29%和 29%，对应市盈率 19 倍、15 倍和 11 倍。以可比公司 2024年 26 倍 PE 计算，公司合理市值 43 亿元，相对 9 月 20 日 32 亿市值有约 35%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）假设公司今年医用内窥镜产品整体销量与去年持平。2025 年-2026 年，随着客户去库存的结束，销售量同比增长 20%和 15%；（2）光学产品短期受到了下游需求波动影响，假设今年整体销量同比下降 10%，2025-2026 年恢复稳定增长（15%增速）；（3）公司整机业务刚起步，根据公司公告，今年预计销售 200 台，假设 2025-2026年分别销售 300 台和 450 台（对应 50%增速）；（4）假设内窥镜产品、光学产品的单价与去年持平，整机假设单台价格 30、35、40 万元。 有别于大众的认识 （1）市场认为公司海外订单不确定较高，我们认为史赛克作为全球荧光龙头，稳健增长预期一致，公司作为荧光唯一供应商，合作关系稳固，近期完成海外建厂，进一步深度绑定了核心客户；（2）市场认为国内内镜整机竞争激烈，公司整机发展难度大，我们认为公司技术能力久经考验，当前三大渠道基本布局完成，有望在国产中脱颖而出。 股价表现的催化剂 （1）库存提前消化：若公司海外库存提前消化（核心客户销售超预期），公司业绩有望更快恢复正常；（2）整机销售超预期：公司整机产品当前处于推广期，若推广顺利，整机业务有望超预期增长。 核心假设风险 （1）研发风险：公司属于典型研发驱动型公司，包括镜体、光源、主机等产品均存在研发失败/进度不及预期的风险；（2）市