工业企业效益数据点评(25.10)：利润走低的“三重拖累”

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 2025 年 11 月 27 日 利润走低的“三重拖累” ——工业企业效益数据点评（25.10） 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：11 月 27 日统计局公布 10 月工企效益数据，工企营收累计同比 1.8%、前值 2.4%；利润累计同比 1.9%、前值 3.2%。10 月末，产成品存货同比 3.7%、前值 2.8%。 ⚫ 核心观点：高基数下，其他损益与费用压力拖累利润率大幅走弱，营业收入也有较大回落。 总体：10 月利润同比大幅回落，主因基数明显抬升、利润率走弱、营收下行的“三重拖累”。基数走高下，10 月工业企业利润当月同比回落 31.3pct 至-8.8%。本月利润环比仅-15.2%、也明显弱于往年同期（-3.8%）。从影响因素看，利润率同比走弱更多是费用率、其他损益项等短期指标对利润同比的拉动明显回落，分别较前月下行 18.8、6.2pct 至-6.8%、4.3%。营收方面，营收增速有所回落，对利润同比的拉动回落 6.8pct 至-3.1%。 营收：10 月工企营收走弱，结构上三大产业链营收均有较大回落。10 月，剔除价格后的实际营收增速下行幅度更大，当月同比回落6.8pct至-1.4%，对利润同比的拉动回落7.1pct至-1.2%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回落，当月同比分别较前月下行 6.3、6.6、6.3pct 至-3.4%、-1.7%、1.8%。 行业：利润回落幅度较大的行业，或也更多受营收下行的影响。10 月，投资走弱下，非金属制品、橡胶塑料、通用设备等行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9pct 至-0.6%、-0.5%、-0.8%。电气机械、计算机通信、汽车利润也有较大回落，对整体利润的拉动分别回落 3、2.7、1.5pct。从影响因素看，上述行业营业收入有较大回落，如非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落 19.7、14.2、9.5pct。 成本：10 月工业企业成本压力仍在增加，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。10 月，工业企业成本率为 85.6%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动仍维持在负区间（-3.2%）。拆分结构看，冶金链、消费链成本率分别为 86.1%、85.1%，分别高于去年同期 0.6%、持平去年同期。相对来看，石化链成本率延续回落态势（85.3%），可能与近月油价走低向成本端的传导有关。 展望后续：“反内卷”政策加码，产能利用率偏低问题已有改善；但工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪政策效果。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，中上游部分工业品供给回落；但 10 月工企成本压力仍在历史高位，政策效果有待进一步体现。往后看，重点行业强调在推进“反内卷”工作；同时企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解，带动企业盈利修复。 ⚫ 常规跟踪：工企利润大幅回落，利润率明显走低。 利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。10月，工业企业利润当月同比下行 27.1pct至-5.5%。其中，营业利润率当月同比较上月回落 20.9pct 至-6.1%。量价表现分化，工业增加值当月同比较上月回落 1.6pct 至 4.9%，PPI 当月同比较上月回升 0.2pct 至-2.1%。 营收：工企营收增速有所下降，汽车、造纸、设备修理行业营收降幅较小。10 月，工企营业收入累计同比较 9 月下行 0.6pct 至 1.8%。分行业看，汽车、设备修理行业营收降幅小。 库存：实际库存增速基本持平前月，其中中下游库存保持相对稳定。10 月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct 至 3.7%；剔除价格因素后，实际库存当月同比为 8.2%。 ⚫ 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：11 月 27 日统计局公布 10 月工企效益数据，工企营收累计同比 1.8%、前值2.4%；利润累计同比 1.9%、前值 3.2%。10 月末，产成品存货同比 3.7%、前值 2.8%。 1. 核心观点：利润走低的“三重拖累” 总体：10 月利润同比大幅回落，主因基数明显抬升、利润率走弱、营收下行的“三重拖累”。基数走高下，10 月工业企业利润当月同比回落 31.3pct 至-8.8%。两年复合来看，10 月利润当月同比回落 3.8pct 至-9.6%；同时本月利润环比仅-15.2%、也明显弱于往年同期（-3.8%）。从影响因素看，利润率同比走弱更多是费用率、其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动明显回落，分别较前月下行 18.8、6.2pct 至-6.8%、4.3%。营收方面，营收增速有所回落，对利润同比的拉动回落 6.8pct 至-3.1%。 图 1：利润增速结构：费用、其他损益对利润的拖累较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：其他损益受投资收益影响 图 3：工企费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -30-25-20-15-10-5051015202530352022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10工企利润拆分量价利：成本率利：费用率利：其他损益率工业企业利润当月同比%-60-40-20020406080-15-5515252019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10工企其他损益其他损益对当月利润增速的贡献(百分点)营收中投资收益占比同比变化(bp,右)-8-6-4-202468101214-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07