9月美联储议息会议传递的信号：大踏步降息助力软着陆

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 09 月 19 日 大踏步降息助力软着陆 ──9 月美联储议息会议传递的信号 核心观点 本月联储降息 50BP 大踏步开启降息周期，满足市场的“期待”。但从经济韧性和历史比较来看，降息 50BP 的必要性实则不高。这说明：一是本次决策依然难以排除大选年的政治扰动因素。二是从金融稳定出发预防股市假摔。三是联储呵护就业市场的决心较强，不愿以“衰退”为代价换取通胀目标的回归，在失业率上行的背景下不愿落后于曲线； 我们认为大踏步降息后，美国经济和通胀的韧性都将进一步提升，年内实现“软着陆”的同时也会在一定程度上约束后续的降息空间。预计年内联储将降息 100BP，11 月、12 月将分别降息 25BP，符合当前点阵图的指引；但 2025 年降息空间未必能如当前点阵图显示般达到 100BP。 本次联储降息也给中国国内货币政策留出了空间，人民币兑美元汇率压力明显减轻，中国股票债券等资产价格外部压力进一步减轻。 ❑ 大踏步开启降息周期，未来降息路径动态变化，决策框架复杂化 利率区间方面，美联储降息 50BP，符合会前市场定价，超过我们此前预期的 25BP；联邦基金目标利率降至 4.75%-5.00%区间。缩表政策方面，联储持有国债的缩表速度保持在 250 亿美元；持有 MBS 的缩表速度维持在每月 350 亿美元。 关于降息指引，本月点阵图的预测中值对年内给出 100BP 的降息空间，但从点阵分布来看，联储官员内部仍存较大分歧，同样有较多官员认为年内仅需降息 75BP。2025 年末预测中值则位于 3.25%-3.5%，隐含本轮降息空间约 200BP。对于未来的政策路径，鲍威尔给出高度弹性化的指引： 一是在会后记者问答中，鲍威尔指出“没有预设任何政策路径，将逐次会议相机抉择”。二是鲍威尔指出“降息速度可以灵活调整，既可以继续快速降息，也可以放慢速度，不应将 50BP 默认为固定的降息步幅”。三是在议息声明中，除了继续表示当前政策在通胀和就业间走钢丝以外，也特别指出将会综合考虑金融市场和国际局势的发展，这也意味着联储未来的政策框架进一步的复杂化。 虽然本月降息 50BP 满足市场的期待，但鲍威尔高度弹性的立场并未对此后的降息路径给出“包票”，各类资产在会议期间宽幅震荡。会议期间：纳指和道指先涨后跌，10 年美债利率和美元指数先下后上，黄金先涨后跌。 ❑ 失业率上修越过阈值，通胀预测下移但仍偏高，联储政策走钢丝 经济预测方面，小幅下修年内 GDP 预期。联储将 2024 年的 GDP 预期小幅下修至 2.0%（6 月预测 2.1%）。 就业方面，失业率预测大幅上修至 4.4%（预测前值 4.0%），这也是联储决策相较6 月点阵图出现大幅调整的核心，但会后问答中鲍威尔同样指出移民是当前失业率上升的重要影响因素。中性失业率则继续停留在 4.2%，但我们认为在综合考虑移民的复杂影响后，这一指标未来存在调整的可能性。 通胀方面，联储对 2024 年的 PCE 和核心 PCE 预测分别下修至 2.3%和 2.6%，前值分别为 2.6%、2.8%。失业率预测明显上修，通胀持续向 2%目标回归也与联储当前走钢丝的政策立场相吻合，当前两大政策目标的权衡难度加大。 中性利率方面，联储继 3 月和 6 月后再次上修中性利率预期至 2.9%，符合我们此前判断。进一步验证在通胀和赤字中枢均可能抬升的情况下，中性利率或已明显上移。我们认为年内中性利率预期可能进一步上修至 3%以上。 ❑ 预计年内降息 100BP 如点阵图所示，但本轮降息空间未必达到 200BP 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《8 月宏观经济：基本面弱修复驱动货币政策》 2024.09.14 2 《8 月金融数据：M1 继续走低，降准可期》 2024.09.14 3 《哈里斯地利人和，大选辩论整体表现更好》 2024.09.11 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一方面美国经济当前仍然具备韧性（详见下文），另一方面，我们也曾于前期报告《联储近乎“官宣”9 月降息》中比较最近三次联储以降息 50BP 开启宽松周期的历史，当前的经济增速或资产价格回调压力均显著小于对应阶段，以 50BP 开启降息的必要性不高。但在此背景下，联储依然以 50BP 的大踏步开始本轮周期，说明： 一是本次决策依然难以排除大选年的政治扰动因素。发布会后，同样有记者提问“是否将政治因素纳入决策考量”，虽然鲍威尔予以否认，但也说明在联储大踏步降息的背后，这一疑问同样存在于美国市场。 二是从金融稳定出发预防股市假摔。当前美国居民资产高度向美股集中，美股下跌可能引起资产价格负反馈，冲击居民资产负债表，继而放大原本“假摔”的经济下行风险，出现负面预期的自我实现。我们曾于前期报告《美联储会提前降息吗？》中指出：如果未来美股持续下跌，我们认为联储可能提前降息应对金融稳定冲击；如果提前降息，则幅度“大概率”达到 50BP 及以上。 三是联储呵护就业市场的决心较强，不愿以“衰退”为代价换取通胀目标的回归，会后问答中鲍威尔同样指出将“努力实现软着陆”，在此背景下，联储以 50BP 开启降息周期，选择在失业率连续上行的背景下优先呵护就业市场，此后再根据通胀和就业数据的变化相机抉择。本次金融市场的抢跑定价也对联储形成了倒逼，如果宽松幅度不及预期，美股可能明显调整并增加负反馈风险。 我们认为大踏步降息后，美国经济和通胀的韧性都将进一步提升，这也会在一定程度上约束后续的降息空间。在此背景下，我们认为年内联储将降息 100BP，11月、12 月将分别降息 25BP，符合当前点阵图的指引；但 2025 年降息空间未必能如当前点阵图显示般达到 100BP。 ❑ 美国经济仍具韧性，大踏步降息将助力美国经济软着陆 一是消费层面，服务业消费仍具韧性，下半年以来同比增速位于 3%附近，居民资产负债表和就业市场韧性是重要支撑；商品消费方面，耐用品置换周期如期启动，年初以来同比增速逐步由零值以下攀升至 3%以上，预计未来置换周期将持续。 二是投资层面，从库存投资来看，美国当前处于库存和销售同比增速共同抬升的主动补库阶段；从资本开支来看，核心亮点在于企业的设备投资接力厂房投资向上修复。 在此背景下，我们认为美国经济失速“衰退”风险极为有限，联储以 50BP 大踏步开启降息周期后，也将进一步助力美国经济软着陆。亚特兰大联储 GDPnow 模型近期也将 Q3 的环比折年率预测值上修至 3%（自 9 月以来多次上修）。 ❑ 美股结构可能切换；美元和美债利率逐步筑底反弹 美元方面，我们认为本轮全球共振进入降息周期后（日本除外），美元将保持较高韧性。原因在于美国的财政空间相对于