A股19年四季度策略展望：秋收冬藏

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2019 年 9 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title]秋收冬藏 ——A 股 19 年四季度策略展望 [Table_Summary]报告摘要： Q4 大势研判：秋收冬藏，冷的时候要积极，暖的时候别激进19 年我们始终围绕贴现率波动来研判市场。大致节奏是：Q1&Q3 进攻，Q2&Q4 偏防守；上半年波动大一些，下半年波动小一些。金融供给侧改革背景下决策层总是在“防风险”和“防范处置风险的风险”中取得平衡，因此金融供给侧慢牛的节奏就是“冷的时候要积极，暖的时候别激进”。 经济下行压力依然较大，近期债券市场疲弱反应通胀预期升温，当前市场对政策的宽松预期已走得较为领先，流动性继续宽松但会受到通胀抬头的制约，DDM 三因素进入“经济未见起色+政策掣肘略升”的交集期。 我们分析 Q4 市场的抓手是盈利底部比较。A 股历史上四轮盈利底部分别出现在 06 年、09 年、12 年、15 年，19 年“盈利圆弧底”与 12 年更为相似，都是“房地产、制造业、出口”三杀，基建投资独木难支。因此对于 19 年 Q4 市场推演，可放大 12Q3-Q4 作出对比。12Q3 是“继续恶化的经济+迟迟等不到的宽松”，市场主跌浪；而 Q4“经济数据复苏+全球宽松升级”，市场反攻。19 年 Q4 通胀制约宽松力度而经济数据难以改善，是“未见起色的经济+幅度有限的宽松”，好于 12Q3、弱于 12Q4，呈现震荡格局。 DDM 三因素：圆弧盈利底，稳增长受限全球制造业承压，本轮“逆全球化趋势”使得欧美央行宽松效果打折。中国经济面临“房地产、制造业、出口”三杀，稳增长力度受金融供给侧改革宏观审慎原则约束，广义信贷与名义 GDP 匹配。A 股盈利底不迟于Q3，但反弹力度较弱。海外长期流动性改善但阶段性存在争议，国内货币政策也进入阶段性观望期。全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限。 大的周期判断：颠覆式的“金融供给侧慢牛”政策的四重要义“调结构、降成本、促开放、防风险”促使 A 股风格进化至 2.0 时代——调结构：金融端“券商进，银行退”，实体端经济新动能的切换将在 A 股迎来更直接的映射；降成本激发制造业活力；促开放：“中国优势+全球长跑冠军”消费胜于易胜；防风险：成长板块去伪存真。 行业配置，“高”“低”两端。 主题投资，科技渗透。从 DDM 模型出发，“高景气”、“低估值”是行业配置的重要线索。（1）低估值可选消费：政策底（地产龙头）+盈利底（汽车）+竣工“后周期”（家电）；继续关注受益金融供给侧改革需求端：（2）自主安可科技：5G加速商用化景气抬升的“主建设期”（半导体、PCB）；（3）中国优势必需消费：利润率持续高位（食品饮料）+周转率持续高位（休闲服务）。 主题投资 5G、Fintech 商用渗透加速的华为产业链、数字货币产业链。 核心假设风险：经济下行超预期，信用风险暴露，谈判进展不顺利。[Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibin@gf.com.cn 分析师： 倪赓 SAC 执证号：S0260519070001 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙,倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]上周北上加速流入，两融继续回升:——广发流动性跟踪周报（9 月第 4 期）[Table_Contacts]联系人：韦冀星 021-60750604 weijixing@gf.com.cn 22639579/36139/20190925 10:24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 目录索引 一、Q4 大势研判：秋收冬藏 .............................................................................................. 5 1.1 回顾 19：全球 RISK-ON → 慢牛调整期 →星火破秋寒、MINI 版 Q1 .................... 5 1.2 回顾 19 年 DDM 三因素的变迁脉络，迎来“秋收冬藏” .................................... 6 1.3 分析 Q4 的抓手是盈利底部比较，与 12 年“盈利圆弧底”更相似 ..................... 6 1.4 19Q4 “未见起色的经济+幅度有限的宽松”，好于 12Q3、弱于 12Q4 ........... 7 二、大的周期判断：颠覆式的“金融供给侧慢牛” .......................................................... 10 2.1 政策的四重要义促使 A 股风格相应进化至 2.0 时代 .......................................... 10 2.2 调结构：作用于金融端与实体端，激发经济“新动能” ................................... 10 2.3 降成本：激发制造业活力 ................................................................................... 12 2.3 促开放：“长跑冠军+中国优势”的消费胜于易胜 .............................................. 12 2.4 防风险：去伪求真，成长板块优劣分化 ............................................................. 13 三、Q4 DDM 三因素：圆弧盈利底，稳增长受限 ............................................................. 14 3.1 经济基本面：全球制造业承压，中国面临“地产、制造、