债市策略宝典(一)：如何构建新老券策略

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 09 月 11 日 ——债市策略宝典（一） 低利率环境下，能提供超额收益的债市策略愈发凸显重要性。本文我们将介绍新老券策略的运用及效果。 一、新老券利差效应概述及成因分析 新老券利差一般是指次新券到期收益率 – 新券到期收益率，由于新券通常具有溢价，因而新老券利差通常为正值。新老券策略即运用新老券利差的变化规律来赚取超额收益，在我国通常用于 10 年期国开债交易之中。 新老券利差效应的成因主要源于两方面：一方面，国开新券较老券流动性更好，从而具有流动性溢价。另一方面，市场也存在长期形成的“喜新厌旧”的偏好，导致新券具有溢价。 二、新老券利差的变化规律 新老券利差与债市走势相关度低，而与新老券成交量之差相关性强。这意味着新老券利差的变化主要取决于微观交易因素，更多与新老券更替周期、新老券的流动性差异有关，而受宏观环境、市场情绪影响较小。 新券成为活跃券之前，随着新券存量逐渐增加，流动性逐渐增强，而次新券流动性逐渐减弱，新老券利差倾向于回升；而新券成为活跃券之后，流动性逐渐见顶，而市场也开始预期下一只新券发行后将对该券带来的流动性压制，新老券利差逐渐见顶回落。因此，新老券利差表现出较强的周期性特征。 三、构建 10Y 国开新老券投资策略 新老券投资策略最关键之处在于如何根据相对稳定的机制找到新老券利差低点及高点，即明确“买入新券规则”和“买入老券规则”。 “买入新券规则”：上市首日或次日买入新券最佳，但机构可能受制于新券刚上市买不到足够的规模的约束。上市第 3 日利差跳升，但考虑到此时距离高点仍有空间，而 “买入老券规则”能较好地找到利差高点，因此仍然可以选择直接买入。也可根据经验设置“买入阈值”，即利差低于该值时再买入新券，但历史回测来看并未优于直接买入。 “买入老券规则”：1）过去 5 个交易日新券成交量连续超过老券；2）上个交易日新券成交量超过 1000 亿元。 四、新老券策略表现回测及启示 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 如何构建新老券策略 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 我们创建了三个新老券策略，并分别与新券组合、次新券组合和老券组合进行比较。根据回测结果，我们得到四点启示：第一，新老券策略在多数情况下能带来超额收益；第二，“上市即买入新券”的新老券策略效果最好，但该策略受制于新券刚上市时买不到足够的规模；第三，若限定上市第 3 日起才能买入，历史来看仍然是直接买入策略要优于“买入阈值”策略；第四，次次新券经常能带来超额收益，可以更多关注次次新券的配置价值。 风险提示：策略可能失效，策略参数可能不是最优，实际交易情况与模型假设存在差异 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 新老券利差效应概述及成因分析 ............................................................... 5 2. 新老券利差的变化规律探索 ...................................................................... 6 3. 构建 10Y 国开新老券投资策略 ................................................................. 8 3.1 买入新券规则：上市首日或次日买入最佳，上市第 3 日起可也可直接买入，或根据经验设置“买入阈值” ....................................................... 10 3.2 买入老券规则：过去 5 个交易日新券成交量连续超过次新券+上个交易日新券成交量超过 1000 亿元 .......................................................... 12 4. 新老券策略表现回测及启示 .................................................................... 14 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 图表目录 图表 1： 10Y 国开债新老券利差 ...................................................................... 5 图表 2： 新老券利差与债市本身走势相关性较弱 ............................................. 6 图表 3： 新老券利差与新老券的成交量之差相关性较强 .................................. 6 图表 4： 2018-2020 年新老券利差阶段划分 .................................................... 7 图表 5： 2021 年以来新老券利差阶段划分 ...................................................... 7 图表 6： 2022 年 4 月以来各只 10Y 国开新券与前一新券利差 ........................ 8 图表 7： 2019 年 9 月 – 2022 年 6 月各只 10Y 国开新券与前一新券利差 ...... 8 图表 8： 2016 年 4 月 – 2020 年 3 月各只 10Y 国开新券与前一新券利差 ...... 8 图表 9： 新老券策略交易算法 ........................................................................ 10 图表 10： 利差波动范围及上市首日利差所处水平 ......................................... 11 图表 11： 利差波动范围及上市次日利差所处水平 ......................................... 11 图表 12： 利差波动范围及上市第 3 日利差所处水平 ..................................... 11 图表 13： 上市第 3 日-利差达到最大值期间 10Y 国开新老券利差波动范围 .. 12 图表 14： 10Y 国开新券成为活跃券时利差所处水平 ..................................... 13 图表 15： 满足买入老券规则时利差所处水平 ................................................ 13 图表 16： 新老券策略相对基准组合的超额收益回测 ..................................... 15