基础化工行业-制冷剂：25年配额征求意见发布

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 制冷剂：25 年配额征求意见发布 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 巨化股份 600160 CH 24.03 买入 昊华科技 600378 CH 34.76 买入 永和股份 605020 CH 24.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 17 日│中国内地 动态点评 2025 年 HCFCs/HFCs 配额方案征求意见发布，配额政策延续性较强 9 月 14 日，生态环境部发布《关于公开征求 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函）（以下简称“《函》”），整体遵循《基加利修正案》关于我国 HCFCs/HFCs 配额履约和削减要求，二代（HCFCs）产品 25 年生产/使用量将削减基线值的 67.5%/73.2%；三代（HFCs）中 R32 较 24 年增加 4.5 万吨配额，其余产品与 24 年变动不大，方案延续性较强。我们认为，配额制下 HCFCs/HFCs 保持供给约束，叠加产品集中度高、竞争格局良好以及空调/汽车等需求支撑，行业盈利有望维持景气，头部企业或充分受益，推荐巨化股份/昊华科技，关注永和股份。 HCFCs：25 年配额将进一步削减，供需共振或支撑景气上行 据《函》，25 年我国 HCFCs 生产/内用生产/使用配额 16.4/8.6/8.6 万吨，生产/使用配额较基线值（09-10 年均值）削减 67.5%/73.2%，满足我国阶段性履约任务要求。R22 作为 HCFCs 中的主要产品，25 年生产/内用生产配额将分别削减 3.3/3.1 万吨至 14.9/8.1 万吨，据我们估算，25 年 R22 企业生产配额 CR3/CR5 达 77%/88%（其中东岳/巨化/梅兰 4.4/3.9/3.1 万吨，占比 30%/26%/21%）。由于 R22 配额削减的同时，供给保持有序化，且需求端出口（据海关总署，23 年出口 9.4 万吨）和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），供需共振下未来 R22 景气有望上行。 HFCs：R32 配额调增，25 年配额方案整体与 24 年延续性较强 据《函》，25 年保持 HFCs 配额政策的连续性和稳定性，HFCs 生产/内用生产 18.53/8.95 亿 tCO2 总配额不变，企业各品种配额仍按照吨为单位分配，其中 R134a/R125 等品种配额与 24 年企业永久性配额调整后的配额相同；增发 4.5 万吨 R32、8000 吨 R245fa 及少量 R41/R236ea 配额。我们认为，25 年配额方案与 24 年相比延续性较强，其中增发 R32 等配额主要系考虑弥补 25 年 HCFCs 削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，且增发的配额将按 24 年企业所获配额的比例发放，不会导致企业相应品种配额占比的变化，HFCs 供给保持有序化，叠加需求支撑下，产品仍有望维持相对景气。 24 年以来制冷剂已步入景气周期，供给强约束下行业或具备长期配置价值 据百川盈孚，9 月 14 日 R22/R32/R134a/R125 价格 3/3.55/3.3/2.95 万元/吨，较年初涨 54%/109%/20%/7%，供需共振下 24 年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，考虑空调/汽车等需求仍较为景气叠加传统检修季等因素，我们认为短期制冷剂有望维持景气。而 25 年配额政策整体保持较强的延续性和稳定性，有望继续支撑行业盈利保持较好水平，中长期而言，考虑配额制下制冷剂供给侧面临约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为行业盈利有望呈现改善趋势，推荐巨化股份/昊华科技，关注永和股份。 风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期。 (27)(20)(14)(7)0Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 图表1： 国内 HCFCs 配额变化 图表2： 国内 HCFCs 内用生产配额变化 资料来源：生态环境部，华泰研究 资料来源：生态环境部，华泰研究 图表3： 2025 年国内企业 R22 生产配额估算 图表4： R22 步入景气周期 注：根据《函》，25 年企业 R22 配额按照 24 年配额-25 年 R22 配额削减量*24年企业 R22 配额进行估算，各企业实际配额请以生态环境部最终下发配额为准 资料来源：生态环境部，华泰研究估算 资料来源：百川盈孚，华泰研究 0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022202320242025(万吨)x 10000R22R142b其他HCFC0510152025302013201420152016201720182019202020212022202320242025(万吨)x 10000R22R142b其他HCFC012345东岳集团巨化股份梅兰化工阿科玛(常熟)三美股份常熟三爱富临海利民永和股份兴氟化工(万吨)生产配额内用生产配额05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09(元/吨)R22-1.5*三氯甲烷-0.5*AHF价差R22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础化工 图表5： 国内企业 2025 年 HFCs 生产配额估算 注：1）巨化股份已收购飞源化工 51%股权，二者配额按照合并至巨化股份处理；2）昊华科技已收购中化蓝天股权，中化蓝天配额按照昊华科技的配额处理；3）各企业 25 年某 HFCs 的配额，按照 24 年该品种配额+25 年该品种调增配额量*24 年该企业该品种配额占比计算，未考虑 24 年内企业间配额协商调整和配额买卖情况，图表中配额仅为估算值，最终企业配额量以生态环境部下发数据为准 资料来源：生态环境部，