8月金融数据解读：强政府融资下的“季节性”企稳

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月15日18 月金融数据解读强政府融资下的“季节性”企稳 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：8 月我国新增社融 3.03 万亿元（预期 2.7 万亿元），新增人民币贷款 9000 亿元（预期 8850 亿元），M2 同比增长 6.3%（预期 6.3%）。评论：图1：金融数据分项一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：8 月社融与信贷数据均小幅超出市场预期，相较上个月确实呈现出一定企稳信号。但是需要看到，这种企稳回升的力量可能更多来自季节性因素：若剔除季节性从同比角度观察，8 月贷款依然偏弱（同比-4600 亿元），若再剔除票据融资的同比贡献（+1979 亿元），则实际情况更为严峻，“防缩表”压力不减。此外，政府融资同比大幅多增（+4371 亿元），也是重要支撑因素。简言之，在实体经济和货币金融同时从“供给约束”转向“需求约束”的过程中，8 月真实信贷需求的走弱，主要由政府融资+票据融资“补足”，一定程度上也反映出“淡总量，重质效”思路下，央行对于数量指标仍保持关注。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2具体看，8 月数据的几个主要特征：走出 7 月低谷后，8 月社融环比超季节性改善，同比则略低于去年同期。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的格局延续，社融在去年的高基数下增速小幅回落 0.1pct 至 8.1%。相较去年同期，8 月社融少增981 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献 445.6%）、非标（贡献 15.9%）、直融（贡献-204%）、信贷（贡献-344.8%）。信贷仍是 8 月数据的主要弱项，在票据融资保持高位的情况下，信贷仍创下近年（2015 年以来）同期新低，环比企稳主要来自季节性因素。宽口径下（非社融），8 月新增信贷 9000 亿元，同比少增 4600 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增 9829 亿元，同比少增 3382 亿元。这当然体现了银行信贷思路向“优化存量”转变，但在“需求约束”下，“防缩表”压力依然凸显。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。当月存款增加 2.2 万亿元，M2 与 M1 走势分化延续。M2 同比增速保持 6.3%不变，而 M1 同比增速继续回落0.7pct 至-7.3%。这指向资金定期化和“出表”仍在继续。前瞻地看，我们再次提示“防缩表”将是下一阶段货币政策工作的重心。目前央行工作重心围绕“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”的“新不可能三角”展开，随着“稳汇率”趋势性缓和，“防缩表”和“保息差”重要性上升。在投资效能和动力均不足的情况下，政策的发力方向有望从“投资”向“消费”再平衡，更好拉动有效需求。四季度降准、优化存量房贷利差等增量政策有望落地。图2：8 月社融回升斜率超出季节性图3：8 月新增信贷仍属近年较低水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读：“防缩表”压力不减社融：政府融资支撑走出 7 月低谷后，8 月社融环比超季节性改善，同比则略低于去年同期。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的格局延续，社融在去年的高基数下增速小幅回落 0.1pct 至 8.1%。相较去年同期，8 月社融少增981 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献 445.6%）、非标（贡献 15.9%）、直融（贡献-204%）、信贷（贡献-344.8%）1。人民币贷款信贷仍是 8 月数据的主要弱项，在票据融资保持高位的情况下，信贷仍创下近年（2015 年以来）同期新低，环比企稳主要来自季节性因素。宽口径下（非社融），8 月新增信贷 9000 亿元，同比少增 4600 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增 9829 亿元，同比少增 3382 亿元。这当然体现了银行信贷思路向“优1 ABS 和贷款核销两项尚未公布。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3化存量”转变，但在“需求约束”下，“防缩表”压力依然凸显。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。企业贷款方面，总量有所企稳，但有效需求仍待提振。当月非金融企业贷款新增 8400 亿元，看似环比大增 7100 亿元，但同比仍少增 1088 亿元，与 7 月（同比-1078 亿元）相仿，指向增量回升更多来自季节性。结构上，中长贷当月增加 4900 亿元，短贷减少 1900 亿元，票据增加 5451 亿元（上个月为 5586 亿元），票据融资的贡献度依然高达 64.9%。一方面，需要看到表内票据融资便利性、流动性较好，也是实体经济特别是中小企业的重要融资渠道；另一方面，也要看到有效需求依然偏弱，政府投资拉动有限，贷款储备项目不足。图4：8 月新增非银贷款转负图5：票据融资仍是 8 月企业信贷的最主要拉动因素资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理居民贷款方面，8 月摆脱了上个月的负增长，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款 1900 亿元，环比增加 4000 亿元，但同比跌幅从 93 亿元大幅扩大至 2022 亿元。具体看，短贷增加 716 亿元，同比少增 1604亿元，是同比跌幅的主要来源，也指向消费依然疲弱，“以旧换新”等政策效能仍待显现；中长贷增加 1200亿元，同比少增 402 亿元。2022 年以来，短期贷款占新增信贷比重显著上升，但其波动性较强，相较之下中长贷反而成为“稳定器”。若后续存量房贷利率优化政策落地，将有助于居民中长贷的进一步企稳。图6：8 月居民中长贷占比回升图7：8 月楼市销售面积走势分化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理非标、直接融资与政府债券政府融资跳升，仍是社融的“增量担当”。随着政府债券发行提速，当月新增政府债融资 16130 亿元，环比增加近 1 万亿元，同比也增加 4371 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。值得注意的是，9 月以来政请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4府债券净融资再度放缓，预计对 9 月社融的支持力度将显著回落。表外融资明显企稳。当月表外三项新增融资转正，合计增加 1161 亿元，同比多增 156 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加 651 亿元（同比-478 亿元）；信托贷款大幅增加 484 亿元（同比+705 亿元），委托贷款增加 26 亿元（同比-71 亿元）。企业直融表现欠佳，同比转负。当月新增企业直接融资 1823 亿元，同比少增 2001 亿元。结构上，低利率环境下信用债发行有所下滑，但仍保持高位，新增融资 1692 亿元，高基数下同比少增 1096 亿元。股票融资再度走弱，新增 131 亿元，同比少增 905 亿元。图8：政府融资对新增社融的拉动作用愈发突出图9：水泥发运率显著低于去年同期水平资料来源：Wind，