美国经济系列专题研究：美国距离硬着陆有多远？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 美国距离硬着陆有多远？ —美国经济系列专题研究  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心服务韧性较强，住房租金反弹——8 月美国通胀数据点评 2024-09-12 出口超预期回升，年内下行压力有限—8 月出口数据点评 2024-09-11 核心 CPI 放缓，PPI 跌幅加大—8 月通胀数据点评 2024-09-09 非农疲软，U6 失业率持续回升——8 月美国非农点评 2024-09-07 经 济 仍 在 筑 底 — 8月 经 济 数 据 前 瞻 2024-09-01 今年下半年以来市场不断在美国硬着陆和软着陆之间反复横跳，主要还是来源于经济数据持续出现分歧。本文对美国投资和消费端进入深入分析，得出美国经济短期硬着陆的概率不高的结论。对于货币政策，预计美联储也是以预防性降息为主。 一、当前美国经济内部数据“打架”。1）8 月 PMI 数据表明，美国制造业的萎缩和服务业的扩张持续分化。2）劳动力市场触发萨姆法则，但背景和以往有所不同。虽然美国 7 月失业率的意外上升触发萨姆法则，但究其根本，是由于劳动力市场供给增加，而非需求迅速疲软。另外，8 月末美国持续申请失业金人数并未显著提升。3）密歇根消费者信心指数对居民消费的引领减弱。密歇根消费者信心指数连续多月回落，但是美国 2 季度个人消费支出对 GDP 的拉动率较高，且 7 月实际个人消费支出也未明显走弱。 二、美国经济短期无虞。今年年初以来，美国进入主动补库周期，但力度不强对应当前两件宏观叙事：1）库存投资为支撑经济的主要贡献因素。数据显示私人存货变化对 GDP 的贡献度在二季度转正。2）实际产出和经营环境比制造业 PMI 所显示出来的更具弹性。且高收益企业债利差也并未显著回升。那这一轮主动补库何时结束？我们认为制造业新订单的上限取决于实际利率的下限。中性背景下，这一轮制造业的主动补库力度或相对有限，且需警惕补库力度不足下，约束经济在降息周期下修复的弹性。从消费端来看，居民可支配收入的内部分项逐步分化。雇员报酬占美国个人可支配收入的62%左右，随着劳动力市场放缓的态势较为确定，中低收入群体的消费能力虽不至于失速，但也继续减弱。从财产性收入来看，房价预计高位震荡，而房价对房租的正反馈也将持续，对房东和租客所产生的影响也不尽相同。居民消费的“冷暖不一”还体现在零售销售中。美联储 9 月褐皮书中提到在过去的六周里，消费者在消费决策中表现得更为谨慎，部分大型零售商指出许多访客主要寻找降价和促销商品。截至 7 月，年收入高于 100K 的人群认为未来一年收入不确定的概率为 1.4%，处于历史较低水平，年收入低于 50K的人群认为未来一年收入不确定的概率为 3.4%，处于历史较高水平。 三、短期美联储货币政策仍然以预防性降息为主。从美国经济层面来看，美国内部结构持续分化，具体体现在库存变化和地产等投资相互对冲，中高收入群体的消费能力依然较强。从中期通胀的角度来看，当前的下行也未必是可持续性的。一方面地缘政治或将为通胀的低水平提供下限。另一方面，金融条件宽松也会对通胀进行“保护”。 风险提示：全球经济放缓超预期；滞胀压力重新走高，美联储控制货币政策难度或加大；地缘政治扰动超预期。 证券研究报告 2024 年 09 月 14 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 09 月 14 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、当前美国经济内部数据“打架” ....................................................................................... 4 二、美国经济短期无虞............................................................................................................. 7 三、美联储货币政策仍然以预防性降息为主 .......................................................................... 14 四、风险提示 ......................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：美国通胀下行符合预期（%） ........................................................................................ 4 图 2：美国失业率上行（%） ................................................................................................... 4 图 3：Markit 美国服务业和制造业表现分化 ............................................................................. 5 图 4：ISM 美国服务业和制造业表现分化 ................................................................................ 5 图 5：7 月以来美国失业率触发萨姆规则（%） ...................................................................... 6 图 6：美国 7 月暂时性失业人数飙升 ....................................................................................... 6 图 7：美国持续领取失业金人数并未走高 ................................................................................ 6 图 8：美国 GDP 分项环比拉动率（%） .................................................................................. 7 图 9：美国密歇根大学消费者信心指数持续回落 .............................................