公牛集团(603195)首次覆盖报告：穿越周期，多元发展进入新阶段

证券研究报告 公司研究 公司深度 公牛集团(603195) 公司研究/公司深度 穿越周期，多元发展进入新阶段 ——公牛集团首次覆盖报告 ◼ 核心观点 公司深耕民用电工领域，形成电连接/智能电工照明/新能源三大主营业务。电连接产品主要为转换器（即插座）、数码配件等，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED 照明（智能无主灯）、安全断路器、智能浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等，新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、家庭储能、工商业储能、户外便携式储能等。23 年电连接/智能电工照明/新能源板块分别实现收入 74/79/3.8亿元，YoY+5%/15%/149%。展望未来，公司在智能电工照明和新能源业务依然存在较大发展空间，转换器的增长更多依靠产品单价的提升。 创新性推行线下“配送访销”销售模式，建立超 110 万的线下实体经销渠道，稳定的经销商队伍，帮助其在地产下行周期实现稳健增长。公司将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时、便捷地为消费者提供优质服务和产品。此外，忠诚而有活力的经销商，是公司的又一护城河。公司设立了销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣等相应奖励措施，实现与经销商共赢，与公司合作的经销商平均毛利率基本在 30%以上，通常随着合作年限的增加而提高，这些举措都增加了经销商的粘性。 电连接业务是业绩基石，智能电工照明业务成长属性更为突出。23 年公司电连接业务实现收入 74 亿元，YoY+5%，公司是转换器行业龙头，市占率由 01 年约 20%提升至目前超 70%。未来转换器业绩成长的动力来源于产品创新更迭带来的单价提升，针对细分场景需求产生的增量产品和海外市场开拓带来的新需求。23 年智能电工照明产品实现收入 79 亿元，YoY+15%。墙开业务方面，公司天猫市占率 30%左右，依然有较大提升空间。基础光源业务，继家庭照明之后逐步完善了面向中小工程项目、中小工商业体用户的空间照明解决方案。智能无主灯也已成为公司照明业务重点发展方向，其中沐光品牌无主灯致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案，公司对其寄予厚望。 新能源业务有望持续高速发展。公司的新能源业务 23 年收入YoY+149%，在产品端为 C 端消费者和 B 端运营商提供了能满足其需求的充电桩/枪，借鉴之前在转换器/智能电工照明渠道端的成功经验，快速铺设经销商渠道，C 端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，B 端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发。 ◼ 投资建议 作为民用电工行业领导者，公司在线下的经销渠道护城河优势难以撼动，保障了电连接和墙开业务的稳健增长，新布局的新能源及海外业务有望继续带给公司第二成长曲线。我们预计公司 24-26 年归母净利润 44/50/56 亿元，按 9 月 6 日收盘价，对应 EPS 3.4/3.84/4.34 元，对应 PE18.5/16.36/14.51，首次覆盖，给予“买入”评级。 买入 (首次) 行业： 轻工制造 日期： yxzqdatemark 分析师： 黄骥 E-mail： huangji@yongxingsec.com SAC编号： S1760523090002 分析师： 李瑶芝 E-mail： liyaozhi@yongxingsec.com SAC编号： S1760524020001 分析师： 吴东炬 E-mail： wudongju@yongxingsec.com SAC编号： S1760524060001 基本数据 09 月 06 日收盘价(元) 62.91 12mthA股价格区间(元) 62.89-131.59 总股本(百万股) 1,292.48 无限售 A 股/总股本 99.53% 流通市值（亿元） 809.31 最近一年股票与沪深 300 比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告： -20%-10%0%10%20%30%09/2311/2302/2404/2406/2409/24公牛集团沪深3002024年09月10日公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明 2 ◼ 风险提示 宏观经济增速放缓的风险；新业务发展不及预期的风险；主要原材料 价格波动的风险； ◼ 盈利预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,695 17,823 20,218 22,905 年增长率（%） 11.5% 13.6% 13.4% 13.3% 归属于母公司的净利润 3,870 4,396 4,969 5,604 年增长率（%） 21.4% 13.6% 13.0% 12.8% 每股收益（元） 4.36 3.40 3.84 4.34 市盈率（X） 21.94 18.50 16.36 14.51 净资产收益率（%） 26.8% 28.2% 29.2% 30.1% 资料来源：Wind，甬兴证券研究所（2024 年 09 月 06 日收盘价) 公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 1. 民用电工龙头业绩穿越周期稳健增长 ................................................... 5 1.1. “配送访销”构建坚实渠道壁垒，成就民用电工龙头 ........................ 5 1.2. 公司业绩穿越周期稳健增长，海外市场全面开启新征程 ............... 7 2. 转换器行业龙头地位稳固，价升助力业绩增量 ................................. 10 3. 智能电工照明业务持续增长，打造以无主灯为核心的智能生态 ..... 13 3.1. 墙壁开关持续开拓各类市场，市占率有望持续提升..................... 14 3.2. 智能照明发展迅速，无主灯业务未来有望成为新增长点 ............. 15 4. 新能源新业务未来空间广阔，有望持续高速发展 ............................. 20 5. 盈利预测及投资建议 ............................................................................. 22 5.1. 盈利预测 ............................................................................................ 22 5.2. 投资建议 ............................................