固收专题研究：政策加码下的化债再观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 政策加码下的化债再观察 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 9 月 03 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 自 2023 年 7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，本轮化债政策已实施一年有余。通过梳理本轮化债周期的政策脉络、地方化债举措、化债成效及区域落地差异，本文尝试对化债现状进行分析，探讨当前化债环境下各类平台的信用资质判断逻辑，并展望后续政策走向、提供相关投资建议。 “一揽子化债”下的政策加码 中央政策方面，47 号文、14 号文、134 号文均从不同维度为本轮化债核心文件 35 号文进行补丁完善，“遏增化存”的思路一以贯之。结合自 35 号文实行以来的债券、非标、境外债各板块的细化政策指导，亦可以看出监管端持续遏制非标、境外债等高息渠道，支持以银行贷款置换非标、境内债置换境外债的方式优化债务结构。在中央化债方针的指引下，各地方政府的化债举措更加具体与精准，我们根据化债三阶段：压降债务斜率、化解债务总量、完成城投债务与政府债务的剥离，进行了分阶段的举措梳理。 目前整体化债成效积极，以融资结构改善为主 在严监管政策下，全国城投债务斜率压降取得一定成效，整体利息支出成本显著下降，在市场对于短期内债券刚兑的强预期下，叠加资产荒行情，新发行债券期限拉长、利率降低。但从债务实质偿还规模来看，部分地方化解仍相对有限，更多以融资结构的改善为主。虽然部分地方通过增加收入、减少开支的方式，全力筹措资金偿债，但短期内依然难以应对大规模债务，资产盘活成效亦仍待评估。此外，从平台经营角度看，城投转型与平台数目压降两大政策方向，当前进度仍处于起步阶段。 地区债务置换进展呈现分层态势 本轮化债周期内，银团贷款置换债务的进度受到广泛关注，当前各地进展不一，呈现分层态势：（1）重点省市中，重庆受退出化债重点地区的目标驱动，本地政策配套支持较好，叠加经济支撑力强、银行认可度较高，债务置换进展快、规模大、覆盖面全。（2）其余重点省市方面，由于基本面偏弱，亦没有退出化债重点地区目标导向，置换多局限在债务压力较重的少数核心平台。（3）非重点省市方面，受金融资源禀赋、非标债务属性清晰度、银行自身风险考量等因素影响，银团置换参与整体有限，目前落地速度较为缓慢，全省内或落地少数几家核心平台。 化债展望与投资建议 当前化债进程已见成效，但也存在一些待完善的地方，包括利息压力成为短期突出矛盾、化债压力传导至地方经济与财政、债务风险向银行端转移。展望后续发展，中短期内的化债基调依然是以稳为主。长期来看，化债依然需要推动城投转型，引导平台整合出清、从根本上厘清债务属性。此外，我们认为当前可以通过区域类型、名单标签、业务实质，来为平台在当下化债环境下定位，从而判断其投融资现状、信用资质水平、未来可能的业务发展重心。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 “一揽子化债”下的政策加码 ...................................................................................................................................... 3 中央政策：遏增化存，“补丁”完善 ......................................................................................................................... 3 地方措施：分阶段化债举措................................................................................................................................... 4 目前化债成效如何？ ..................................................................................................................................................... 6 债务斜率压降已见成效 .......................................................................................................................................... 6 债务总量化解有限，以融资结构改善为主 ............................................................................................................. 8 地区债务置换进展呈现分层态势 ......................................................................................................................... 10 重庆：以退出重点化债省份为目标下的全面化债 ........................................................................................ 10 其余重点省市：限于地区基本面与主体资质偏弱，置换进度有限 ............................................................... 12 非重点省市：受区域金融资源与银行自身考量影响，置换落地较慢 ........................................................... 13 城投转型与平台数目压降，处于起步阶段 ........................................................................................................... 1