利率月报：9月利率，难上难下

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 9 月利率，难上难下 [Table_Title2] 利率月报 [Table_Summary] ►八月债市，波动行情下的边界形成 8 月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10 年国债收益率的波动范围基本被框定在 2.15%-2.25%区间内。 ►九月资金面的三个关注点 第一，9 月政府债供给压力仍然不小，净发行达到 8100-10600 亿元，这一规模在今年仅次于 8 月和 5 月。 第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。从 8 月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。后续如果观察到银行在资金市场融出持续平稳在 4 万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。 第三，季末月信贷加快投放带来的冲击或不大。9 月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能也不会大幅超出季节性（参考今年 3 月、6 月），对资金面冲击可能不大。 总体来看，9 月资金面季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作 MLF”的框架转变，有利于熨平资金面的短期波动。 ►九月债市，难下但也难上 8 月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡，这也使得 9 月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。 市场风险方面，一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力能否持续修复；二是利率债的成交活跃度，若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。 机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂。不过 9 月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险,但作为配置型机构，其买入行为较难成为利率下行的推动力量，但其配置需求可以作为收益率上限的保障。 降息落地，可能是长端利率下行突破关键点位的契机。我们倾向于 9月降准概率较大，降息窗口或在 10 月。 操作建议：以利率波动范围更加清晰的 10 年国债作为参考基准，临近 2.20%作为买入信号，临近 2.15%作为退出点位，可依据自身需求选择流动性较高的个券，如 10 年国开活跃券。倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近 2.0%的 1 年期同业存单，也是优质的短期配置选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 02 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 八月债市，波动行情下的边界形成 ............................................................... 3 2. 九月资金面的三个关注点 ....................................................................... 4 3. 九月利率，难下但也难上 ...................................................................... 11 4.风险提示 .................................................................................... 16 图表目录 图 1：8 月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大...............................................................................................3 图 2：利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。...........................................................................................................4 图 3：9 月资金面的季节性规律：跨季资金利率中枢往往抬升，但在跨季前 2-3 天转松.......................................................5 图 4：8 月专项债发行大幅放量，其中仍有 34%为特殊新增专项债................................................................................................7 图 5：9月存单利率通常易上难下，跨季之前抢跑跨季后资金面转松的预期.............................................................................9 图 6：8月票据利率月末翘尾，大行整体大量买票........................................................................................................................... 10 图 7：9-12 月，将有 42800 亿元大额 MLF 到期 ................................................................................................................................. 11 图 8：资金的稳定性是债市企稳的重要指标 ....................................................................................................................................... 12 图 9：国债成交活跃度仍在修复中，目前仅 10 年国开成交恢复至常规牛市水平 .................................................................. 12 图 1