周末五分钟全知道(9月第2期)：美联储降息对A股影响的两条路径与三个约束

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 9 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 美联储降息对 A 股影响的两条路径与三个约束 ——周末五分钟全知道（9 月第 2 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 美国 8 月新增非农就业弱于预期，但失业率从前值的 4.3%回落至本月的 4.2%。数据发布后，美联储理事沃勒发表演讲，但其表态仍然略偏鹰派，认为：劳动力市场继续疲软但并未恶化、不认为经济正在衰退或很快会走向衰退、萨姆法则可能失效、9 月开始降息但会比较谨慎。 ⚫ 整体上看，美国 8 月非农数据略低于市场预期，但并未指向衰退，美联储 9 月降息信号进一步明确，但幅度可能为比较谨慎的“25bp”。此外，按 CME FedWatch，市场预期明年 6 月前美联储降息次数达到 9 次、合计 225bp。事实上，当前降息路径计入可能已较充分，9月议息会议上，更需关注点阵图给出的未来降息节奏的指引。 ⚫ 那么，在美联储降息周期即将开启的当下，A 股市场会有什么影响？本期周报，我们进一步讨论美联储降息对 A 股影响的两条路径与三个约束。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险；全球经济下行超预期；海外政策及降息节奏不确定；中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 新兴产业前瞻与比较方法论 总量平淡，如何挖掘中报投资线索？:——24 年 A 股中报深度分析 2024-09-04 PB-ROE 估值方法论 2024-09-03 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、本周观点：美联储降息对 A 股影响的两条路径与三个约束 美国 8 月新增非农就业弱于预期，但失业率从前值的 4.3%回落至 4.2%，非农与失业率数据的矛盾加大了市场的分歧，美股、美债利率、美元指数短线走低，市场对偏弱的新增非农数据似乎更敏感。 数据发布后，美联储理事沃勒发表演讲，这也是联储官员 9 月议息会议前静默期的最后重磅发言，市场关注度很高，但其表态仍然略偏鹰派，认为：劳动力市场继续疲软但并未恶化、不认为经济正在衰退或很快会走向衰退、萨姆法则可能失效、9 月开始降息但会比较谨慎。 整体上看，美国 8 月非农数据略低于市场预期，但并未指向衰退，美联储 9 月降息信号进一步明确，但幅度可能为比较谨慎的“25bp”。 此外，按 CME FedWatch，市场预期明年 6 月前美联储降息次数达到 9 次、合计 225bp。事实上，当前降息路径计入可能已较充分，9 月议息会议上，相比于降息 25bp 还是 50bp，更需关注点阵图给出的未来降息节奏的指引。 图 1：CME利率期货隐含的美联储降息路径 数据来源：CME FedWatch Tool，广发证券发展研究中心，数据截至 20240907 那么，在美联储降息周期即将开启的当下，A 股市场会有什么影响？ 影响路径一：流动性角度，理论上，美联储降息 → 中美利差压力缓解、人民币汇率压力缓解 → 央行货币政策空间打开、流动性存在进一步宽松的预期 → 驱动利率敏感型资产的估值修复。 进而，随着全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产可能率先得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技、A 股小盘和科创等。 但这一层面主要是估值修复的逻辑，且其传导路径存在两点明显的约束：“中美利差→央行货币宽松空间”、“流动性宽松→资金流入 A 股”，这两条路径均存在不确定性。 5.25%4.75%4.25%4.00%3.75%3.50%3.25%3.25%3.00%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%5.3%FOMC会议日期【当前利率5.25%-5.50%】 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图 2：中美10年期国债利率与中美利差 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 具体来说： 约束因素一：美债利率下行、中美利差收窄，对央行货币宽松空间的影响可能有限；存贷款利率下行空间，还会受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响。 中国人民银行货币政策司司长邹澜 9 月 5 日在国新办发布会上表示：降准还有一定空间，但存贷款利率进一步下行面临一定约束，邹澜司长强调存贷款利率下行也会受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响。目前中国商业银行的净息差已从 19 年底的 2.2%持续回落至 24 年 6 月的 1.54%。 图 3：央行货币政策司司长表态 数据来源：国务院新闻办公室，广发证券发展研究中心 -250-200-150-100-500501001502002500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016/112017/082018/052019/022019/112020/082021/052022/022022/112023/082024/05中美利差（bp，右轴）美债:10年（%）中债:10年（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图 4：国债利率与定期存款利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 5：国内银行的净息差（单位%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 约束因素二：宏观流动性宽松是资金流入股市的必要不充分条件。 不管是从银行间的流动性指标（DR007），还是全社会的剩余流动性指标（M2 同比-社融存量同比）来看，宏观流动性的走势对 A 股市场的走势，都没有直接或明确的指引。 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%10年期国债收益率工商银行1年期存款利率1年期定期存款利率