策略周观点：盈利并没有宏大叙事那么差

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 盈利并没有宏大叙事那么差 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 盈利并没有宏大叙事那么差 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 8 日 [Table_Summary] 核心结论：A 股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的 Q2 高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从 PB 和 ROE 的表现来看，这一次股市下行期间 ROE 和 PB 下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。 ➢ （1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A 股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的 Q2 高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在 2020 年 Q1 和 2009 年 Q1 都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023 年中才是利润下滑最快的时候，最近 1 年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。 ➢ （2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015 年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010 年中国 GDP 增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但 2011 年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015 年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。 ➢ （3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去 1 年处于下跌状态，部分行业即便 ROE 边际改善，PB也未如期上涨，ROE 和 PB 并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭 ROE 下降，但 PB 是涨的，社服 ROE 明显回升，但 PB 跌幅也很大。消费整体也是 PB 跌得比 ROE 更多，新能源是PB 和 ROE 均下跌程度较大。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：盈利并没有宏大叙事那么差.................................................................................... 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：全 A 收入增速负增长（单位：%） .................................................................................4 图 2：全 A 非金融石油石化利润增速 Q2 走弱（单位：%） ....................................................4 图 3：ROE 和 PB 的下降幅度符合历次熊市下降幅度（单位：%） .......................................5 图 4：历次季报披露完成后 1 个月股市易反弹（单位：点数，%） ..........................................5 图 5：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）...............................................5 图 6：历次季报披露完成后 1 个月股市易反弹（单位：点数，%） ..........................................6 图 7：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）...............................................6 图 8：ROE 改善的行业过去 1 年也没涨（单位：%） ............................................................6 图 9：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图 10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） .....