云天化(600096)磷资源赋能矿化一体，长景气携高分红共振

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 09 月 08 日 云天化 (600096) ——磷资源赋能矿化一体，长景气携高分红共振 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） ⚫ 磷化工一体化完备，高分红属性凸显。公司以氮肥起家，通过数次的集团资产注入和剥离，以及横纵双向的收并购，现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委，依托云南优质的磷矿资源，公司“矿化一体”壁垒稳固，并向下游延伸精细磷化工业务，产业链优势明显，毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力，大额资本开支期已过，我们测算公司 2024 年预期股息率领先市场主流企业均值，具备高分红投资价值。 ⚫ 磷矿投放或低于市场预期，高景气仍将持续至少 3 年。我国以全球 5%磷矿储量贡献了 41%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达 4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计 26 年前磷矿规划新增产能约 2130 万吨，27-29 年产能规划约 3610 万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26 年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过 3 年。 ⚫ 产能管控叠加成本支撑，磷肥价格有望维持高位。全球粮价自 2022 年高点有所回落，但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下，价格中枢仍有支撑，全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自 2017 年高点后显著下滑，预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能，受保供稳价政策引导，叠加磷矿成本支撑下，磷肥价格预计将高位震荡。 ⚫ POM 仍具高端替代空间，磷氟协同实现产业转型。公司 POM 年产量约 11 万吨，国内市占率第一，但高端系列仍有约 30 万吨进口替代空间；氟资源稀缺性凸显，磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源，公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列，建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先，并以此切入氟化工实现产业转型。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润预测为 52.25、55.59、58.79 亿元，对应的 EPS 分别为 2.85、3.03、3.20 元/股，当前市值对应 PE 为7X、7X、6X，与可比公司相比，公司 2025 年 PE 估值低于行业平均水平，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；3）分红率下滑。 市场数据： 2024 年 09 月 06 日 收盘价（元） 20.29 一年内最高/最低（元） 22.10/14.09 市净率 1.9 息率（分红/股价） 4.93 流通 A 股市值（百万元） 37,219 上证指数/深证成指 2,765.81/8,130.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 10.83 资产负债率% 56.49 总股本/流通 A 股（百万） 1,834/1,834 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 马昕晔 A0230511090002 maxy@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 69,060 31,993 64,376 63,018 59,827 同比增长率（%） -8.3 -9.2 -6.8 -2.1 -5.1 归母净利润（百万元） 4,522 2,841 5,225 5,559 5,879 同比增长率（%） -24.9 6.1 15.5 6.4 5.7 每股收益（元/股） 2.47 1.55 2.85 3.03 3.20 毛利率（%） 15.2 16.6 16.6 17.3 18.4 ROE（%） 24.1 14.3 23.7 21.8 20.2 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-06-20%0%20%40%(收益率)云天化沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 52.25/55.59/58.79 亿元，对应增速分别为 16%/6%/6%，3 年归母净利润 CAGR 为 9%，对应 2024 年 PE 约 7 倍，低于可比公司平均 PE 11 倍，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。 关键假设点 1）磷肥：磷矿高景气下磷肥价格亦有望高位震荡，24-26 年磷酸一铵与磷酸二铵销量分别均为 110 与 360 万吨，24-26 年销售单价分别均为 3160 与 3371 元/吨，毛利率分别均为 38%与 34%；2）尿素：24-26 年销量均为 258 万吨，行业新增产能投放下销售单价短期承压后有所修复，分别为 2090、2069、2090 元/吨，毛利率分别为27%、26%、27%；3）复合肥：24-26 年销量皆为 180 万吨，尿素与钾肥承压下销售单价分别为 2954、2925、2895 元/吨，毛利率分别为 15%、15%、14%；4）聚甲醛：24-26 年销量皆为 11 万吨，销售单价均为 11535 元/吨，毛利率分别为 28%、28%、29%；5）商贸业务：公司逐步压减贸易业务体量，24-26 年收入体量分别为270/240/200 亿元。 有别于大众的认识 市场认为未来磷矿新增产能较多，磷矿价格难以维持高位，相关企业业绩存在下滑风险。 我们对此的看法是，我们统计 26 年前磷矿规划新增产能约 2130 万吨，27-29 年另有产能规划约 3610 万吨，但一方面，考虑到投放节奏和爬坡时间，2027 年后产量才会真正释放，