中观看实体系列之三：中美共振补库，哪些行业更突出？

宏观深度报告 / 2024.09.06 请阅读最后一页的重要声明！ 中美共振补库，哪些行业更突出？ ——中观看实体系列之三 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人 陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1. 《公共消费增加，利好哪些行业？——中观看实体系列之二》 2024-08-09 2. 《“更新行动”能撬动哪些行业？——中观看实体系列之一》 2024-03-12 核心观点 经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？ ❖ 行业库存：谁在回补？谁还在去化？从库存比重来看，我国工业企业近五成的库存集中在中游制造环节，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中占比均超 10%。当前我国处于 2000 年以来第八轮库存周期的补库阶段，就目前走势和斜率来看，与 2006 年-2009 年的补库周期较为类似。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素，此外国际形势变化决定外需，对我国库存周期的影响也较大。目前上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。整体来看，与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，与海外需求更为相关的行业已经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。 ❖ 中美库存共振：哪些行业更突出？相较历年补库周期，本轮企业库销比均值处于较高水平。历史经验看，PPI 增速往往先于名义库存增速，但本轮二者基本同步，且拆分来看，实际库存增速较缓，上游采矿和中游原材料本轮受通胀影响尤甚。由于美国的金属制品、家具和纺织服饰等行业对我国进口依赖度较高，美国库存周期变化与我国密切相关。从中美对比视角出发，首先，从库存占比来看，我国集中在中游制造业，美国集中在下游消费品；其次，从库存增速走势来看，本轮中美库存周期基本同步，美国实际库存与通胀齐升；再次，从产业链先后关系看，本轮美国下游消费品拐点仍旧领先中游制造，但我国下游消费品拐点明显滞后；另外，从具体行业看，中游大部分行业已经进入中美共振补库阶段；最后，从各行业在实际库存周期中的相对位置来看，美国关注纺织服饰、电气机械和家具等，我国关注电气机械、通用设备和家具等行业。 ❖ 库存周期演进：谁是未来补库主力？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存目前所处位置进行了测算。从结果来看，电气机械和通用设备即将转入补库，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而化纤和橡胶塑料等行业补库或将要见顶，后续或将有较长的去库进程。为判断后续库存周期的趋势和节奏，我们对库存增速的变动趋势做了预测。从整体来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从行业层面来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，计算机通信和皮革行业受出口影响更大。从各行业年底库存测算情况来看，多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大；而钢铁、电气机械和汽车等行业库存增速分位数的降幅较大。 ❖ 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 行业库存：谁在回补？谁还在去化？ ................................................................................................... 3 2 中美库存共振：哪些行业更突出？ ....................................................................................................... 7 3 库存周期演进：谁是未来补库主力？ ................................................................................................. 12 图 1. 中国各行业库存占比情况（%） ......................................................................................................... 3 图 2. 2000 年来历轮库存周期阶段划分 ......................................................................................................... 4 图 3. 2000 年来历轮库存周期的背景及时长（月数） ................................................................................. 5 图 4. 中国各行业库存周期所处阶段 ............................................................................................................. 6 图 5. 历年补库周期中的库销比情况（%） ................................................................................................. 7 图 6. 名义库存增速与 PPI 同比（%） ........................................................................................................ 7 图 7. 我国名义库存、实际库存与通胀增速（%） ..................................................................................... 7 图 8. 本轮补库各行业 PPI 同比对名义库存同比的贡献率的中位数 ........................................................ 8 图 9. 美国各行业对中国进口依赖度（%） ................................................................................................. 8 图 10. 中美各行业库存占比情况（%） ....................................