航运行业深度报告：中报整体超预期，BDI及VLCC运价连创新高，油轮大右侧阶段有望来临

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航运 2019 年 09 月 24 日 中报整体超预期，BDI 及 VLCC 运价连创新高，油轮大右侧阶段有望来临 看好——航运深度报告 相关研究 "沙特遇袭事件后 VLCC 超预期大涨，主逻辑从中东转至美国，油轮行业新时代已经到来-航运行业事件点评" 2019年9月 17 日 "沙特遇袭事件不改油轮长逻辑，或带来长 期 布 局良 机 - 航 运行 业 事件 点评 " 2019 年 9 月 16 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 闫海 (8621)23297818×7469 yanhai@swsresearch.com 核心观点： 与市场一致预期相反，航运板块中报大幅改善。世界第三大集运公司中远海控中报归母利润同比增长 2933%，亚洲区域集运龙头海丰国际 19 年中报净利润增速 18.6%，超过 18年 7%增速。油运板块中远海能中报扭亏，招商轮船扣非归母净利润上涨 318%。散货板块上半年承压，但下半年 BDI 从 2 月 595 点上涨 3 倍突破 2500 点，创 9 年新高！海运各细分板块均连超预期。三季报有望延续改善趋势，油运同比改善，克拉克森 VLCC TCEQ1-Q3 同比改善 282%、118%、137%。我们预计招商轮船三季报归母净利润 8.5 亿同比改善 93%，中远海能 7亿，同比扭亏。集运维持改善趋势，中远海控成本优势已通过半年报验证。CCFI 指数 Q3均值 823 点，同比下降 2%但环比上涨 2%。我们预计中远海控三季报仍将维持改善趋势，不考虑一次性收入，预计 Q3 归母净利润单季度 5.2 亿，三季报预计 17.57 亿归母净利润，同比上涨 104%。新船交付高峰结束，船厂产能出清，环保及 IFRS16 新规导致船公司再融资难度大幅增加，十年级别供给周期已经触底。造船产能连续 7 年下滑，中韩船厂重组破产后已基本出清，累计订单交付高峰结束，在建新船订单占比从 80%高峰回落至 10%接近 20 年底部水平，后续供给压力大幅下滑。限硫令及压载水公约影响下船公司加装环保设备叠加 IFRS16 经营租赁并表，航运公司债务压力激增，再融资难度增大，资本开支预计大幅下滑，新船订单同比下降 47%，海运十年级别供给周期触底，中短期内扩产能能力大幅受限。中国出口需求承压，但贸易转移增加运距，海运全球需求仍有韧性。全球贸易仍有韧性，东南亚-美国航线与中国-美国航线本质上重合，承运方均为全球主要班轮公司。全球需求增速好于中国进出口增速。海运需求由运量及运距共同决定，原油主逻辑为美国出口替代中东拉长平均运距，沙特遇袭事件后逻辑进一步强化。Q4 右侧首选油轮，集运整体改善但仍在左侧区间。散货周期改善，但长期需求仍有待观察。油轮推荐中远海能 AH、关注招商轮船，集运板块关注中远海控 H、海丰国际。散运板块关注港股太平洋航运，A 股中远海特。油轮右侧阶段已现，旺季行情有望开启。历史淡季突破 3 万的年份，旺季高点大多突破 10万。今年 8 月 9 月 VLCC TCE 两度突破 3 万，旺季因素叠加限硫令带来运力退出，运价有望大超预期。我们认为油轮本轮力度以及持续时间有望超过 14-15 年水平。14-15 年招商轮船 PB 突破 4 倍，当前两家公司 PB 仅在 1-1.5 倍水平。1 万 TCE 波动对应 2 亿美金归母净利润弹性，如果运价回到 15 年均值 6.5 万水平，则中远海能、招商轮船仅 4 倍 PE ，如果回到 04、08 年景气高点 10 万水平，中远海能、招商轮船仅 2-3 倍 PE，向上弹性巨大。建议关注十一前夕旺季启动前高性价比窗口。油轮美国原油出口增加替代中东拉长运距的大逻辑陆续兑现，限硫令叠加旺季运价有望持续超预，十一假期临近，2018 年运价在十一期间暴涨，2019 年走势不一定与 2018 年完全一致，但复盘历史运价水平。十一期间上涨概率大于下跌概率，我们建议投资者把握十一假期前高性价比投资窗口。风险提示：美国原油出口意外下滑，全球原油供应中断22632113/43348/20190924 17:162 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 航运板块中报大幅改善超市场预期，三季报有望维持改善趋势。航运板块整体已经处于底部向上区间，航运板块十年级别供给周期触底，环保及 IFRS16 新规导致船公司再融资难度大幅增加，中短期资本开支扩产能能力大幅下降。 油轮板块需求逻辑明确，美国原油替代中东带来平均运距大幅拉长，已处于右侧景气大幅反转前夕，油轮行业有望迎来不弱于 14-15 年级别的上行周期。集运板块竞争格局改善，顺利度过中美互征关税考验，IMO2020 有望带来行业巨变，当前仍处于左侧水平。干散 16 年以来整体处于底部改善区间，但需求持续性有待观察。 油轮右侧主推中远海能 AH，关注招商轮船。向上空间极大，本轮力度以及持续时间有望超过 14-15 年水平，当前两家公司估值仅在 1-1.5 倍 PB 水平，14-15 年上行周期招商轮船 PB 突破 4 倍 PB。集运板块左侧关注中远海控 H、海丰国际。散运板块推荐关注港股太平洋航运，中远海特。 原因及逻辑 供给端：新船交付高峰结束，船厂产能边际出清，环保及 IFRS16 新规导致船公司再融资难度大幅增加，十年级别供给周期已经触底。造船产能连续 7 年下滑，中韩全球造船厂产能大幅重组破产后已基本出清，累计订单交付高峰结束，在建新船订单占比从60%-80%高峰回落至 10%接近 20 年底部水平。环保因素趋严叠加 IFRS16 经营租赁并表，航运公司债务压力激增再融资难度增大资本开支大幅下滑，新船订单同比下降47%，海运十年级别供给周期触底，中短期内即使周期上行资本开支也较难恢复。 需求端：美国原油出口增加替代中东带来运距拉长，油价趋势上涨，有望出现右侧连锁反应。随着本轮油价上行，页岩油资本开支有望改善，市场对美湾原油产量下滑的担忧有望缓解。中东原油供给不稳定，进口国如果出现有扩大战略库存的趋势需要格外重视，将成为新一轮上行逻辑。 油轮主逻辑已从中东转至美国，美国出口份额追赶中东，OPEC 减产对油轮影响已经从利空转向利好，历史上减产是利空不意味着现在，不要让历史经验成为包袱，油轮主逻辑已经从中东转向美国，油轮行业新的时代已经到来。 有别于大众的认识 市场认为：外围不确定性增加，航运供给仍然过剩，航运板块没有结构性机会 我们认为：（1）10 年下行周期后，航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报同比大幅改善，BDI 和 VLCC 连创新高是底部改善明确信号。（2）投资者直观感受到需求承压却忽视了供给增速已大幅下滑的情况。（3）需求端全球贸易仍有韧性，全球需求增速好于中国进出口增速，历史仅 1973、1979 年石油危机及 2008-2009 年金融危机出现过短期海运需求负增长，其余时间只