宏观点评：如何理解联储行动的逻辑

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 09 月 05 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-如何理解分化的消费数据》 2024-08-27 2 《宏观报告：宏观报告-从 7 月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》 2024-08-24 3 《宏观报告：宏观-特朗普的 “泛科 技领域”立场演变》 2024-08-21 如何理解联储行动的逻辑 在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光。相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。 鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。 这个态度转变的真正原因，从报告里找不到，从数据里也找不到，那么有可能不是经济因素，而是经济以外的因素导致的。 而且这种只提方向，不提标准、办法和路径的政策，往往容易低于预期。 如果经济因素是主要的，鲍威尔说的是“长期正确的短期废话”，那就需要观察 8 月非农数据和通胀数据。以上是我们对 9 月降息的看法。 我们认为鲍威尔发言背后的真实意图并不明确，倾向于不只看字面，而选择从他的态度和真实的意图去揣摩方向，这或许也是理解联储的正确方式。 风险提示：美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议吸引了越来越多的目光；21 年的关键词是“暂时性通胀”；22 年的关键词是“坚定加息抗通胀”；23 年的关键词是“通胀结构”。 相比过去三年聚焦于通胀，今年的会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。 鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变事后看依然有些突兀。 第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利（有信心回到 2%），主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间，但他并未像过去那样关注通胀的结构。 图 1：美国通胀回落的可持续性存疑 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 暂且不论降息后的再通胀压力，仅从 7 月通胀数据分析，很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的，而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。 比如，住房通胀滞后于房价一年到一年半，从去年上半年美国房价开始反弹推算，今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。 图 2：住房通胀对房价反弹的滞后性或推升同比读数 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 再比如，核心商品通缩的主因是汽车价格下降，但美国汽车销售并未走弱，CPI 车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比（但不是不消费）。 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%1234567891011121st percentile(00-19)99th percentile(00-19)Median(00-19)20242023-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025标普CoreLogic凯斯-席勒美国房价指数同比(+12m)FHFA购房价格同比(+12m)美国现房销售中价同比(+12m)美国CPI住宅分项同比(右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素，当前供给短缺导致的通胀压力已经回落，劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。 这带出了第二个疑问点，这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。 比如，他引用的美联储的工作论文显示，如果失业率超过了 4.42%可能会加速恶化，而 7月非农失业率已经到了 4.3%。 再比如，6 月美联储议息会议对 2024 年失业率的最高预测为 4.4%，而 7 月已经很接近该目标了。 图 3：联储展现出对失业率上升的担忧 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 鲍威尔还对比了当前的与 2019 年（疫情前）的美国劳动力市场，结论是供求关系（职位空缺数/求职人数）与 2019 年相差无几，离职率和雇佣率甚至比 2019 年低。 基于以上三个原因，鲍威尔表达了对失业率的担忧，因此联储也有行动的理由，这些都没有问题。 问题在于他同时还表示了“当前失业率依然低”，“失业率走高的主要原因是供给推动，而不是需求走弱”。 这个态度就有些自我矛盾。一方面，他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念，似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态，一定要努力保住充分就业。另一方面，他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策，所以强调失业率仍然较低，走高是因为供给而非需求。 鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化，他对劳动力市场担忧的直接依据，可能来自于 7 月大幅不及预期的非农数据。 7 月非农就业大幅下降和失业率走高，究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落，还是经济走弱导致的就业趋势加速回落，可能要等 8 月非农数据来验证。 但不能否认的是，美国就业确实与以往有所不同，移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升，表明找工作的人变多但同时需求也不错，这在以往经济衰退时期是不曾出现的。 如果 7 月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧，进而转变政策立场的真实原因，那么就产生了第三个疑问点。 4.3%0.050.0440.040.0423.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07失业率联储官员近期预测(略低于5%)6月SEP预测年底最高值6月SEP预测年底中值6月SEP预测长期中值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 为什么一个月内对待相同的非农报告，产生了不同的态度？ 8 月议息会议时，联储应该已经得到了第二天的 7 月非农数据，但在之后的答记者问上，鲍威尔一直努力表现出中性的立场。