金属与材料：“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料强于大市强于大市维持2025年09月05日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭行业投资策略2“反内卷”之风已起，风仍未止3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明•经济增长放缓，“反内卷”之风起。2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。•铜冶炼行业亏损显著，“反内卷”之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。•剖析铜冶炼“内卷”原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶之间的不匹配。•铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技术以及智能化、绿色化方向；最后，对于新扩建产能，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能，或有效利用再生资源。•铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。•建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业，关注标的：紫金矿业（A+H）、西部矿业、江西铜业、中国有色矿业（H）、云南铜业、北方铜业等。•风险提示：样本选取风险，主观判断风险，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险，公司经营不及预期风险。摘要4资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：工信部、发改委等政府网站，天风证券研究所“反内卷” 决心愈发强化，旨在治理无序竞争，供给侧改革2.0？•2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。•随后，中央经济工作会议、两会等重要会议以及发改委、人大常委会发文和修订法规，愈发突出中央层面整治“内卷式”竞争的决心。•2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。叠加光伏、煤炭、汽车等行业“反内卷”倡议陆续发力，相关行业市场价格也随之显著波动。表：反内卷从2024年中起拉开帷幕时间部委内容2024年7月30日政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，这是中央层面首次提及反内卷2024年12月11日中央经济工作会议强调了综合整治“内卷式”竞争2024年12月13日全国发展和改革工作会议明确提出综合整治“内卷式”竞争，推动重点产业提质升级2025年2月25日市场监管总局召开部分企业公平竞争座谈会 参会企业来自光伏、电商和汽车领域，内容包括“整治‘内卷式’竞争、维护公平竞争市场秩序”等2025年3月5日两会强调主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争，对整治“内卷式”竞争作出相关安排2025年5月16日市场监督管理总局党组书记在《人民日报》上发文题为《综合整治“内卷式” 竞争 维护公平竞争市场秩序》2025年5月20日发改委提出必须整治“内卷式”竞争，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾2025年6月9日工业和信息化部扎实推进综合整治新能源汽车行业‘内卷’问题2025年6月27日人大常委会通过新修订的《反不正当竞争法》，善了关于治理“内卷式”竞争的制度，将于2025年10月15日施行2025年7月1日中央财经委员会第六次会议会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出5资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所供给侧改革&“反内卷”宏观背景相似点：经济增长放缓•对比2015年供给侧改革与2024年“反内卷”提出的背景：•（1）GDP增速均有放缓，2008年金融危机与2020年疫情后中国采取财政货币刺激政策，短期增长迅速，但随后GDP同比承压；长期以来，我国经济的高速增长主要通过需求侧改革的思路实现，重点强调扩大由投资需求、消费需求和净出口增长“三驾马车”构成的总需求。2012年至供给侧改革前，以及2021年至“反内卷”提出前，我国投资和消费增速双双回落，此外，货物和服务净出口对GDP增长的拉动也降到过负值。•（2）PPI连续低迷，2012年3月-2016年8月连续54个月，以及2022年10月至最新2025年7月连续34个月，PPI处于负值区间。-41611162000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:GDP:不变价:同比图：2010-2015年和2021-2024年GDP增速呈下行趋势（%）图：2012-2016年、2022年底-2025年PPI同比持续为负（%）-10-50510152000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142015201520162017201820192020202020212022202320242025中国:PPI:全部工业品:当月同比图：供给侧改革和反内卷前投资和消费增速双双回落（%）图：2012-2016年、2022-2025年出口拉动出现负值（%）-1010305020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比-60-40-2002040-6-4-20242000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024对GDP增长的拉动:货物和服务净出口GDP增长贡献率:货物和服务净出口（右轴）6资料来源：Wind，天风证券研究所供给侧改革&“反内卷”宏观背景差异点：经济结构不同，本轮需求端更弱•不过，本轮“反内卷”提出与供给侧改革背景