门店结构优化和降本增效促利润率增长，布局长期增长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 首旅酒店（600258.CH）：门店结构优化和降本增效促利润率增长，布局长期增长 首旅酒店 2Q24 收入在高基数下同比下滑 3.3%，在加盟模式门店数量占比的提升以及降本增效措施有效实施的带动下，归母净利润率同比提升 2.1ppt 至 12.6%。我们认为公司的门店结构优化将有力地提升公司的盈利能力，但高基数下运营数据的压力仍将延续。我们维持首旅酒店“持有”评级，适当下调盈利预测，并下调目标价至人民币 12.8 元。  高基数下 RevPAR 下降导致收入同比下滑：由于去年同期出行人数爆发式增长以及酒店市场供需不平衡，去年同期的 RevPAR 水平较高。因此，在高基数下，2Q24 首旅酒店 RevPAR 同比下降 6%，其中 ADR和 OCC 分别下降 3.8%和 1.6ppt。如不含轻管理酒店，RevPAR 同比下降 5.1%。也正因为 RevPAR 的同比下降，2Q24 收入同比下降 3.3%。管理层预计三季度公司 ADR 仍将在高基数下承压但环比企稳，2025年将同比保持平稳。  重视长期增长，门店结构优化促毛利率优化：尽管受到高基数影响，2Q24 毛利率有所下滑，但 1H24 毛利率依然同比改善 1.5ppt。我们认为，毛利率的提升主要是公司门店结构优化促成的：（1）特许经营（加盟）门店占比提升：截至 2024 年上半年末，毛利率更高的加盟门店数量达 5,847 家，占整体门店数量的 90.3%，相较去年同期同比提升1ppt；（2）中高端门店占比提升：截至 1H24，定价更高的中高端酒店占比达到 28.6%，同比增长 2.7%；（3）新版本门店占比提升：截至 2024年上半年末，如家3.0以上产品占如家品牌店数比例提升6ppt至64.5%，也促进了定价能力提高。同时，在首旅酒店上半年新开的 567 家门店中，标准店（不含轻管理酒店）占比达到 47.8%，比去年同期高 15.7ppt，表明了公司提高标准店占比、改善门店结构的决心，我们期待未来公司收入和利润率的进一步改善。  开源节流助利润率提升：2Q24 首旅酒店销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.9ppt 和 1ppt。公司在业务运营中不断寻找可以减少费用支出的切入点，帮助公司节省开支，提高利润率。我们认为，公司在下半年的费用率也将环比有所改善，助力利润率的提升。  维持“持有”：基于高基数造成的经营数据承压，我们下调 2024-2026E的盈利预测。我们基于 6x 2025E EV/EBITDA，下调目标价至人民币 12.8元，维持“持有”评级。  投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,090 7,793 7,883 8,250 8,633 同比变动（%） -17.3% 53.1% 1.2% 4.6% 4.6% 归母净利润 -577 795 894 1,011 1,162 同比变动（%） -0.9% -236.6% 12.4% 13.1% 14.9% PE（X） n.a. 16.4 14.6 12.9 11.2 ROE（%） n.a. 7.3% 7.7% 8.2% 8.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 首旅酒店（600258.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 9 月 4 日 评级 目标价（人民币） 12.8 潜在升幅/降幅 +9.4% 目前股价（人民币） 11.7 52 周内股价区间（人民币） 11.0-18.6 总市值（百万人民币） 13,064 近 3 月日均成交额（百万人民币） 117.7 注：截至 2024 年 9 月 4 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 10.0CNY 18.4CNY 11.7CNY 12.8-30%-20%-10%0%10%101214161820首旅酒店股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-09-04 2 财务报表分析与预测 - 首旅酒店利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5,0907,7937,8838,2508,633净利润-6698119101,0271,179同比-17.3%53.1%1.2%4.6%4.6%固定资产折旧2,1762,1571,5261,6231,743长期资产减值180138707070营业成本-4,329-4,874-4,838-4,992-5,106存货减值-18-10-28-28-28毛利润7612,9193,0453,2583,527财务支出457406345326307毛利率15.0%37.5%38.6%39.5%40.9%短期投资收益14-31-16-20-20递延收益-1233948-4-4销售费用-245-494-522-554-588应收款项-213163-261-20-21管理费用-689-870-907-945-985存货的减少9-95-1-1研发费用-60-64-79-82-86应付款项-294358-581914经营利润-2331,4901,5381,6771,868其他-35-8172-25-25经营利润率-4.6%19.1%19.5%20.3%21.6%经营活动产生的现金流量净额1,4834,0142,7122,9673,215财务费用-452-401-345-326-307资本开支-647-588-1,156-1,312-1,572其他营业收入6957484848投资支付现金和收益-1,290-140-100其他-106-39232829其他-10000利润总额-7221,1071,2641,4271,638投资活动产生的现金流量净额-1,937-728-1,157-1,312-1,572所得税53-297-354-400-459发行债券所得款项-402-901000所得税率7.3%26.8%28.0%28.0%28.0%借款所得款项1,7543804105050分配股利、利润或偿付利息支付的现金-461-421-622-639-668净利润-6698119101,0271,179其他-2,591-2,165-37400减：少数股东损益-9316161718筹资活动产生的现金流量净额