互联网行业2025年中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 主题研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 互联网行业 2025 年中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商  互联网行业上半年回顾：年初至今（2025 年 6 月 4 日），中证海外中国互联网指数 YTD 收益为 15%，呈“N”形上行趋势。从细分赛道来看，在线音乐涨幅领先。影响行业股价表现的主要因素包括：1）在 DeepSeek 推动下，中国资产，尤其是 AI 相关资产，迎来价值重估；2）互联网板块估值极具性价比，叠加回购、分红等提升股东回报；3）中国政府出台刺激经济政策，提振经济复苏预期，市场情绪回暖；4）地缘政治风险带来扰动，尤其是特朗普政府的关税影响。  互联网行业下半年趋势展望：整体来看，中国互联网行业 2025 年下半年投资机会主要来自 AI 行情下的估值修复，回购以及分红提升安全边际；外部地缘环境仍是市场情绪的主要扰动因素。在细分赛道和标的选择方面，我们重点从四大维度来考量，包括 AI 受益程度、地缘政治影响、竞争格局变化以及宏观经济相关性等，泛娱乐或跑赢大电商：1）AI 在泛娱乐场景或率先落地；2）关税政策对于泛娱乐产业影响相对有限；3）大电商行业竞争加剧且国补红利或有所减弱；4）泛娱乐受益于口红效应下的情绪消费。估值方面，中国互联网行业 2025E 市盈率（14x）显著低于美国互联网（27x），差距有所缩小，但仍存在明显折价。  互联网行业下半年细分行业展望：细分板块来看：1）游戏：热门游戏长线运营成为短期增长的核心动力，行业储备值得期待；2）在线音乐：竞争格局保持稳定，量价齐升推动增长 3）电商：竞争加剧，本地生活硝烟再起，对短期利润率带来波动；4）云服务：大模型推动需求持续提升，AI agent 重塑 SaaS；5）海外：AI 应用或维持高景气度，关注广告、游戏等场景落地。  个股方面，腾讯、阿里巴巴为我们行业首选：腾讯，游戏业务回暖，微信生态加速变现；阿里巴巴，take rate 带动电商业务复苏，“AI+云”战略推动估值修复。此外，建议关注快手、网易和腾讯音乐等。  投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。 浦银国际 主题研究 互联网行业 2025 年中期展望 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2025 年 6 月 9 日 年初至今指数表现 注：截至 2025 年 6 月 4 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -5%0%5%10%020004000600080001/253/255/25中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现（右轴） 2025-06-09 2 目录 互联网行业上半年回顾：“N”形上行 ............................................................................................ 4 互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐跑赢大电商 ................................................................... 10 2025 年下半年互联网行业细分板块配置策略 ................................................................................ 11 中国互联网的结构性机会 ................................................................................................................. 12 泛娱乐或跑赢大电商 ......................................................................................................................... 13 互联网行业 2025 年下半年细分行业展望 ....................................................................................... 14 游戏：长线运营重要性提升 ............................................................................................................. 14 在线音乐：量价齐升推动增长 ......................................................................................................... 18 电商：国补升级刺激消费，即时零售竞争格局重塑 ..................................................................... 21 云计算：大模型推动需求上升，AI Agent 重塑 SaaS ...................................................................... 24 海外：AI 应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育 ................................................................. 28 浦银国际互联网行业覆盖公司 ........................................................................................................ 34 图表目录 图表 1：中国互联网板块 2025 年至今录得正增长 ................................................................................. 4 图表 2：2025 年互联网各细分板块年初至今股价变动 .......................................................................... 5 图表 3：主要互联网公司 YTD 股价表现 ..................................................