宏观研究·专题报告：“防缩表”下的政策演绎

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“防缩表”下的政策演绎证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001宏观研究 · 专题报告 联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券研究报告 | 2024年9月4日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策“混沌期”• 对债市而言，目前：• 基本面缺乏弹性、财政实质加码较难、央行态度甚为关键• 央行近期操作看似“杂乱无章”• 本质上是央行长期改革 夹杂 短期调控的“双进程”，使市场认知进入“混沌期”• 需加以剥离区分第2页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期：央行框架改革路径01下阶段货币政策如何演绎02目录第3页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国货币框架沿革•建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段•最新一轮货币政策框架调整，事实上早有苗头……国家银行中央银行19831995人民银行法/戴相龙2002周小川2018易纲2024潘功胜“大一统”计划模式下的我国唯一银行1998正式取消贷款限额2011不再公布贷款目标2018不再公布M2社融目标2024淡化总量优化存量2016常态化OMO一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”二级货币体系：“流动性过剩”二级货币体系：“结构性流动性紧缺” ？计划型数量型向价格型转型第4页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容早有端倪（展望2024：警惕非线性“范式变化”）•研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑”•当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题：•货币如何协同财政？•为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少•除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？•机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？•刚性净息差意味着什么？•存款利率或阶段性成为“政策利率”•“周小川之池”用尽怎么办？•央行迫切需要新的流动性投放渠道•看似三个相对独立的问题，但存在递进关系第5页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容早有端倪（展望2024：警惕非线性“范式变化”）•研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑”•当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题：•货币如何协同财政？•为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少•除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？•机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？•刚性净息差意味着什么？•存款利率或阶段性成为“政策利率”•“周小川之池”用尽怎么办？•央行迫切需要新的流动性投放渠道•将吞吐国债作为新的长期流动性投放工具•成本低、操作灵活、同质补水•（为量化宽松铺垫）•问题：无独立价格信号第6页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何理解“中国特色现代货币政策框架”？• “中国特色现代货币政策框架”是本届班子的核心工作• 核心是价格型转型，本质是“数量决定论”的失效• 未完成的改革：价格型转型• 政策目标层面：信贷总量、M2等目标逐渐淡化，已基本实现• 政策操作层面：利率的调控是否通过流动性供求实现（“以量引价”）？• 换言之，央行是否需要主动干预流动性以维护利率水平• 什么是价格型？如何实现？第7页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格型的本质是“流动性超发”• 美联储在2008年底，提前完成了价格型转型，为何？• 政策从需求端发力• 美联储三轮QE + 财政刺激• 流动性泛滥后，美联储无法通过数量影响资金价格，“真·流动性陷阱”• 通过套息机制自发维护市场利率，无需联储干预• “流动性超发”+“流动性回收工具”= 价格型框架图1：美联储资产负债表至今经历4轮扩张及2轮收缩资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图2：新世纪以来美国财政的2轮扩张资料来源：Macrobond，CBO，国信证券经济研究所整理第8页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格型的本质是“流动性超发”• “流动性超发”+“流动性回收工具”= 价格型框架• “双底系统”：IOR（准备金利率） + ON RRP（隔夜逆回购）图3：一图看懂美联储利率走廊资料来源：国信证券经济研究所绘制第9页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国为何转向价格？• 我国基础货币显然并未过剩• “供给约束”转向“需求约束”• 广义货币层面，“宽信用”缺乏抓手，“以价换量”亦难以为继• 基础货币层面，“结构性流动性紧缺”将被逐步放弃，利率指标将成为央行主要抓手• “固定价格，数量招标”或有其他原因，但只是第一步图4：2022年以来，居民中长期贷款占比显著下降，是新增贷款波动性上升的重要原因资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：社融口径信贷投放罕见“萎缩”资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第10页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容源自数量工具的失效•“流动性陷阱”？•1936年凯恩斯 《就业利息和货币通论》：“存在着这样一种可能性，这就是当利息率降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的。就是说，由于利息率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局会失去它对利率的有效控制”•债券收益低 → 无风险现金 → 央行“宽货币”无法进一步压降利率/刺激经济•广义理解：货币数量调节功能丧失•风险资产（固定资产投资、股票、房地产）收益低 → 低风险资产（债券、黄金） → 央行“宽货币”无法“宽信用”•必须转向价格型工具 + 需求端政策图6：货币“淤积”在金融体系资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图7：事实上，2017年“货币活力”已经开始掉头资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第11页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币框架变化本质上是经济发展阶段不同•建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段•背后对应了三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束•需求约束下，流动性过剩近乎必然，从货币政策有效性的角度（操作/效能），都需要转向价格型框架国家银行中央银行19831995人民银行法/戴相龙2002周小川2018易纲2024潘功胜“大一统”计划模式下的我国唯一银行1998正式取消贷款限额2011不再公布贷款目标2018不再公布M2社融目标2024淡化总量优化存量2016常态化OMO一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”二级货币体系：“流动性过剩”二级货币体系：“结构性流动性紧缺”中特货计划型数量型向价格型转型第12页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小结• 构建价格型体系，是我国经济发展进入新阶段的必然选择• 以两者为标志：• 搭盆：设定真正的价格型工具• 洒水：逐步放弃“结构性流动性紧缺”框架第13页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容进展：短端的变化•市场一些悲观的理由