蒙牛(2319.HK)持续提升盈利能力和加大股东回报，释放长期投资价值

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蒙牛（2319.HK）：持续提升盈利能力和加大股东回报，释放长期投资价值 在充满挑战的市场环境下，蒙牛 1H24 收入同比大幅下滑 12.6%，但经营利润率却逆势扩张 60bps，彰显了公司强大的费用管控与降本增效的能力和管理层强大的执行力。尽管未来行业收入增速可能大幅放缓至低单位数，但蒙牛依然有能力持续提升盈利能力和现金流，并通过更积极的回购及分红政策加大股东回报。在行业新常态下，蒙牛稳健的基本面和不断提升的盈利水平有望为市场注入信心，估值有望逐步回升。基于 10x 2025 P/E（1.5x PEG），我们下调蒙牛目标价至 16.2 港元，并维持“买入”评级。  最挑战的阶段已经过去，趋势开始向好：公司从 4 月开始积极地清理渠道库存，导致 2Q24 收入同比大幅下滑高双位数（1Q24 下滑高单位数）。管理层表示目前的渠道库存已回到 20 天（正常为 40 天以下）。为了维持健康的库存水平，公司将采取谨慎的发货节奏。管理层表示7 月的收入跌幅相比上半年已有所收窄，8 月至今收入趋势较好，3Q24收入有望重回增长。管理层预计全年收入同比下滑中单位数（2H24 同比持平或小幅增长）。管理层维持 2024 全年经营利润率同比扩张 30-50bps 的目标，并有信心未来两年维持这一扩张趋势。管理层表示行业短期供大于求的趋势仍将持续，并有望在 2H25 达到供需平衡，奶价有望逐渐企稳。尽管 2H24 大包粉减值金额可能环比继续加大，但2H24 实际喷粉量将显著下降，利好 2025 年。  新常态下持续提升盈利能力：尽管公司同时聚焦收入增长、盈利提升以及现金流的稳定，但在行业增速放缓的大趋势下，我们认为持续提升经营利润率是公司的重中之重。公司将通过以下几个方面来提升经营利润率：（1）持续提升奶粉、冰激凌、低温及鲜奶等品类的盈利能力；（2）降本增效，降低销售和管理相关费用，提升内部管理运营效率，但会维持广告营销费用率的稳定，确保品牌力持续提升；（3）继续通过产品创新和结构优化来提升整体的盈利能力。  持续加大股东回报：公司宣布将在未来 12 个月内以不超过 20 亿港元进行股票回购，按照当前股价计算回购比例不超过总股本的 4%。同时，管理层承诺将在未来两年逐步将分红比例提升至 50%以上。公司已通过新发行 5 亿美元债来确保未来分红的金额。基于我们新的盈利预测，假设 2025 年分红比例达到 50%，则 2025 年股息率达到 6.1%。持续提升的股东回报有望释放公司长期的投资价值，推动估值的回升。  对蒙牛未来更理性的长期展望：在经济动能减弱、行业增速放缓的情况下，我们认为蒙牛未来2-3年的收入增速有望维持在低至中个位数，高于中国乳制品行业整体的增速。考虑到公司未来依然有较大的空间来优化运营效率及提升各品类的盈利水平，我们对公司未来两年经营利润率持续提升 30-50bps 的目标有较强的信心。这将转化为高单位数的核心利润复合增长。考虑到蒙牛在中国乳制品行业的领导地位、稳定的基本面、强大的产品创新能力以及长期出海的潜力，我们认为10x 2025 P/E（相当于 1.5x PEG）是目前市场环境下相对合理的估值水平。  投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。 浦银国际 公司研究 蒙牛（2319.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 8 月 29 日 评级 目标价（港元） 16.2 潜在升幅/降幅 +22.7% 目前股价（港元） 13.2 52 周内股价区间（港元） 11.8-28.3 总市值（百万港元） 51,867 近 3月日均成交额（百万港元） 359.6 注：截至 2024 年 8 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 13.0HKD 27.0HKD 13.2 HKD 16.2-40%-30%-20%-10%0%10%1020304008/202210/202212/202202/202304/202306/202308/202310/202312/202302/202404/202406/2024蒙牛股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,593 98,624 92,409 96,080 99,618 同比变动（%） 5.1% 6.5% -6.3% 4.0% 3.7% 核心归母净利润 5,824 4,919 4,311 5,602 6,204 同比变动（%） -2.0% -15.5% -12.4% 30.0% 10.8% PE（X） 8.2 9.7 11.0 8.3 7.5 ROE（%） 15.1% 11.7% 9.5% 11.8% 12.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-08-29 3 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入92,59398,62492,40996,08099,618税前利润6,5026,3125,6907,3878,185同比5.1%6.5%-6.3%4.0%3.7%固定资产折旧2,8783,3012,7722,8822,989财务费用-260-106-37-258-358营业成本-59,904-61,984-56,520-58,775-61,133外汇损益45777000毛利润率32,69036,64035,88937,30538,484资产处置损失5211101700毛利率35.3%37.2%38.8%38.8%38.6%减值准备527681000附属公司收益-409-923200-100销售及管理费用-27,267-30,470-29,659-30,476-31,157存货的减少-1,1581,669204-396-252经营利润5,4236,1716,2306,8297,327经营性应收项目的减少701-497566-220-218经营利润率5.9%6.3%6.7%7.1%7.4%经营性应付项目的增加831-874-2,800493