多元品牌矩阵的灵活调整带动业绩高速增长

浦银国际研究 公司研究ͮ消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 珀莱雅（ϲϬϯϲϬϱ͘,）：多元品牌矩阵的灵活调整带动业绩高速增长 珀莱雅 ϮYϮϰ收入和归母净利润维持同比高速增长，分别增长 ϰϬ͘ϲй和ϯϲ͘ϴй。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌持续的稳定增长，以及第二梯队品牌的快速追赶。我们上调盈利预测，维持珀莱雅“买入”评级，但考虑当下较弱的市场情绪，下调目标价至人民币 ϭϬϴ͘ϰ元。 y 主品牌为本，第二梯队高速增长：珀莱雅 ϭ,Ϯϰ收入录得人民币 ϱϬ亿元，同比增长 ϯϳ͘ϵй。珀莱雅整体长期维持高速增长主要得益于：（ϭ）珀莱雅主品牌稳定增长：珀莱雅品牌在 ϭ,Ϯϰ收入同比增长 ϯϳ͘ϳй，自ϮϬϮϮ年起每年的收入同比增速均高于 ϯϬй。其中，除双抗系列因产品调整收入同比下降 ϱй外，红宝石和源力系列分别同比增长 ϴϮй和 ϳϬй支持品牌的快速增长；（Ϯ）第二梯队矩阵高速增长：第二梯队品牌的打造日趋完善，其中彩棠和 KZ收入在 ϭ,Ϯϰ均同比增长 ϰϬйн，助力公司收入的高速增长。我们看好珀莱雅主品牌稳定的收入增长和多元化的品牌矩阵建设，并认为在快速的产品迭代的带动下，随着珀莱雅品牌维持稳定增长以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，公司收入有望持续高速增长。 y 灵活调整销售策略助力收入增长，但利润率承压：公司线上收入在ϭ,Ϯϰ同比增长 ϰϬ͘ϱй，我们认为这主要是受益于公司在线上策略的灵活调整：（ϭ）调整达播和自播比例：由于抖音平台对于达播投流比例的提升，公司灵活地调整线上销售策略，在 ϭ,Ϯϰ增加达播比例，保证收入的增长。但也正因为达播比例的提升，叠加 ϮϬϮϰ年 ϲϭϴ大促周期的延长，公司加大产品促销力度造成了毛利率同比下滑 Ϭ͘ϳƉƉƚ，销售费用率由于达人坑位费增加在 ϭ,Ϯϰ同比上升 ϯ͘ϮƉƉƚ。尽管在股份回购和股权激励计划摊销费用减少的影响下，管理费用率同比减少 ϭ͘ϴƉƉƚ，经营利润率仍同比下降 ϭ͘ϯƉƉƚ。（Ϯ）差异化调整平台销售产品组合：管理层表示，公司在天猫和京东平台的壁垒较厚，仍将以大单品销售为主，下半年将根据抖音平台的特点，调整抖音平台的产品组合，将以套盒等较为低价的产品为销售重点。我们认为，公司能够灵活地调整销售策略正是珀莱雅可以在当下消费较弱的情况下仍可保证高增长的基础，但达播比例提升、大促时间拉长，以及抖音平台的低价策略都将令下半年利润率有所承压。 y 放眼海外，积极布局：与许多消费品的策略相近，管理层表示，珀莱雅公司正在包括日本、中国台湾、泰国、越南等国家和地区尝试产品出海机会。当下，公司主要以珀莱雅品牌和彩棠作为切入海外市场的主要品牌，并以线上作为试点渠道，了解当地消费者的喜好和需求，再以销量更好的产品开展线下业务。我们认为，海外市场的拓展也将为公司收入增长提供新的增量曲线。 y 维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调 ϮϬϮϰͲϮϬϮϲ的盈利预测。但考虑当下较弱的市场情绪，我们基于珀莱雅 ϮϭdžϮϬϮϱW（相较国际化妆品公司 Ϯϱй的折价），下调目标价至人民币 ϭϬϴ͘ϰ元，维持“买入”。 y 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表ϭ：盈利预测和财务指标 百万人民币 ϮϬϮϮ ϮϬϮϯ ϮϬϮϰ ϮϬϮϱ ϮϬϮϲ 营业收入 ϲ͕ϯϴϱ ϴ͕ϵϬϱ ϭϭ͕ϳϱϲ ϭϰ͕ϴϵϯ ϭϳ͕ϳϲϳ  同比变动（й） ϯϳ͘ϴй ϯϵ͘ϱй ϯϮ͘Ϭй Ϯϲ͘ϳй ϭϵ͘ϯй 归母净利润 ϴϭϳ ϭ͕ϭϵϰ ϭ͕ϱϴϰ Ϯ͕Ϭϰϵ Ϯ͕ϰϵϴ  同比变动（й） ϰϭ͘ϵй ϰϲ͘ϭй ϯϮ͘ϳй Ϯϵ͘ϯй ϮϮ͘Ϭй W（y） ϰϭ͘ϵ Ϯϴ͘ϵ Ϯϭ͘ϱ ϭϲ͘ϲ ϭϯ͘ϲ ZK（й） Ϯϱ͘ϰй ϯϬ͘ϭй ϯϭ͘ϲй ϯϮ͘Ϭй ϯϬ͘ϳй E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 珀莱雅（603605.CH） 桑若楠，& 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 ϮϬϮϰ年 ϴ月 Ϯϴ日 评级 目标价（人民币） ϭϬϴ͘ϰ 潜在升幅ͬ降幅 нϮϲ͘Ϯй 目前股价（人民币） ϴϱ͘ϵ ϱϮ周内股价区间（人民币） ϳϱͲϭϭϳ͘ϱ 总市值（百万人民币） ϯϰ͕Ϭϴϭ 近 ϯ月日均成交额（百万人民币） ϮϬϳ͘Ϭ 注：截至 ϮϬϮϰ年 ϴ月 Ϯϴ日收盘价 市场预期区间 ^W/目标价 ‹ 目前价 ‹ 市场预期区间 资料来源：ůŽŽŵďĞƌŐ、浦银国际 股价表现 资料来源：ůŽŽŵďĞƌŐ、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY10.0CNY178.0CNY85.9CNY108.4-20%0%20%40%6080100120珀莱雅股价( 人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现( 右轴) 2024-08 -28 2 财务报表分析与预测 - 珀莱雅利润表⧦䠇⍷䠅㺞( 百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026EⲴнӰ≇ᐷε2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3858,90511,75614,89317,767߶࡟⏜8311,2311,6342,1122,576同比37.8%39.5%32.0%26.7%19.3%ᣎᰝ5467747985᪀䬶3529192123销售成本-1,935-2,677-3,582-4,525-5,376㷃䍺ᔶ᭥߶仓1313-81-110-147い䠇-56-91-120-152-181ᆎ䍝ࠅቇǹδ໔ࣖε-316-235-66-227-205毛利4,3946,1368,05410,21712,210ᓊ᭬䍮᱉ⅴ亯δ໔ࣖεǹࠅቇ-29-450-53-183-168毛利率68.8%68.9%68.5%68.6%68.7%ᓊԎⅴ亯໔ࣖǹδࠅቇε316674142437396䙈ᔬᡶᗍい䍺ӝ-17-73000销售费用-2,786-3,972-5,486-6,861-8,077ެԌ223212717885管理费用-327-455-433-553-694㔅㩛⍱ࣞᡶᗍδᡶ⭞ε⧦䠇߶仓1,1111,4691,7392,2062,644研发费用-128-174-223-308-385䍣ޛ⢟ѐȽᵰಞ਀䇴༽-171-180-117-117-117核心经营溢利1,1531,5351,9122,4953,054᭬ࡦᣋ䍺᭬ⴀ-131-19000经营利润率18.1%17.2%16.3%16.8%17.2%᭥Ԏᣋ䍺⧦䠇0-3001700ެԌ422-2000߶㷃䍺ᡆᵢ415981110147ᣋ䍺⍱ࣞᡶ⭞⧦䠇߶仓-298-476-120-117-117其他经营收入和损失-136-929-18-45᭬ࡦᣋ䍺⧦䠇1660000经