宏观经济：四条主线理解中国经济和中国资产

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 宏观经济|即时短评 2018 年 3 月 2 日 证券研究报告 Tabl e_Title四条主线理解中国经济和中国资产 Table_Summary报告摘要： 中国经济目前处于四条主线索的影响之下。一是“朱格拉周期”。它带来产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡。二是“工程师红利”。它带来学习效应、技术赶超和产业再平衡。三是“县域城市化”，即县域经济的城市化加速及消费升级。它带来城市半径扩大、中等消费群体扩张和城乡再平衡。四是“增长再平衡”，即体制内增长目标的修正与考核机制的重塑，它带来对两高一剩、影子银行、地方债务、地产泡沫的管控和增长长效机制的重建，后续可能有四个重点。这意味着中期有四类资产存在机会。如果上述四个线索是中国经济的主线索，那么四个领域的中国资产在中期存在增长红利，一是“朱格拉周期”逻辑下受益于本轮制造业设备投资长周期触底的资产；二是“工程师红利”逻辑下进入研发收获期和具备进口替代潜力的资产；三是“县域城市化”逻辑下存在品牌下沉和对山寨品牌替代，在一个更广阔的市场中代表“中国消费”的资产；四是“增长再平衡”逻辑下资产负债表随增长目标修正变清晰的资产。从纠结的短期逻辑中跳出来，关注中国资产的中期主线索。2017 年的宏观基本面特征很简单，需求扩张、供给收缩，名义 GDP 急剧扩张，企业盈利快速上行，利率重估。因此资产定价的大逻辑是整体估值压制背景下，盈利驱动的盈利牛。2018 年定价逻辑变得复杂，名义 GDP 和实际 GDP 预计小幅放缓，利率从上行变为中性和区间震荡，短期宏观基本面的特征是经济和利率都有韧性，但上下没有空间和加速度，资产表现再度分化，风险溢价的敏感性和定价弹性扩大。财政、货币、金融政策领域的正负预期差都会带来短期预期扰动。在这样的背景下，我们尤其需要适度跳出短期，关注中期中国资产的基本面线索。这是我们这篇框架性研究的主要目的。风险提示：1）经济上行或下行速度超预期；2）金融防风险的影响超预期。 Table_Aut hor分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report相关研究： 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 宏观经济|即时短评 2018 年 3 月 2 日 证券研究报告  中国经济的当前线索之一是“朱格拉周期”，它带来产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡，2018 年处于朱格拉周期第二阶段。 中国经济存在清晰的朱格拉周期特征，2017 年之后处于一轮朱格拉周期的上升期。朱格拉周期是产能的周期。众所周知的是，中国之前没有工业企业产能利用率的官方指标，要跟踪工业企业产能周期，我们只能通过另外一些数据曲径通幽。比如央行口径的 5000 户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平、固定资产投资情况、企业总体经营情况等。从这一系列指标中我们可以看到中国经济存在清晰的朱格拉周期的经验特征：1999-2008 年是一轮周期；2009-2016 年又是一轮周期。从 2016 年 Q3 开始，一系列指标均开始同步回升，显示新一轮朱格拉周期已经启动。2017 年 Q4，中国首次公布的产能利用率指标（追溯至 2013 年 Q1）验证了这一判断，官方产能利用率与上述微观指标的周期性基本一致。 图 1：中国经济的朱格拉周期：以 5000 户工业企业数据为例 图 2：工业企业产能利用率指标殊途同归 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 朱格拉周期不是一个空泛的指标，它的背后是一系列微观过程。为什么会有宏观意义上的朱格拉周期的触底回升？它其实源于市场规律下经济自发的修正和疗救机制。在需求好的时候，经济扩张，企业顺势增加资本开支，扩大产能、加大杠杆；直到经济触及到潜在增长率天花板，充分就业，供给端资源和通胀成为约束，企业预期变化，于是需求开始收缩；然后产能调整、杠杆率调整，经济通缩特征呈现，直到这一过程最终完成；然后我们会看到一系列触底回升的迹象出现，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到 ROE 修复，从 ROE 修复到设备更新、资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价，这一过程就是朱格拉周期。一个完整周期（上升加下降）一般 7-10 年时间。从微观意义上来说，朱格拉周期触底是销售净利率（边际需求）、固定资产周转率（产能利用率）、微观杠杆率三者的共同触底，三者恰好构成企业 ROE 的杜邦分解。朱格拉周期触底了，ROE 也就触底了。所以我们如果通过上市公司 ROE 和 ROIC 去观测，会发现朱格拉周期触底和启动的拐40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0025.0030.0035.0040.0045.0050.001997-061998-071999-082000-092001-102002-112003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-125000户工业企业设备能力利用水平5000户工业企业固定资产投资情况（右轴）70.0071.0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.0079.0025.0030.0035.0040.0045.0050.001998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-115000户工业企业设备利用水平工业企业产能利用率（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 宏观经济|即时短评 2018 年 3 月 2 日 证券研究报告 点基本一致。 图3：朱格拉周期的背后是一系列微观过程 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 朱格拉周期广泛影响原材料、制造业、出口，朱格拉周期的修复带来经济稳定性的上升。朱格拉周期一则驱动上游原材料和相关产业链重估，二则驱动中游制造业修复，三则驱动出口贸易修复（主要经济体的朱格拉周期具有一定同步性），因此对经济存在支撑和带动。实际上，在过去 2 年中，我们也可以看到这三个产业链条有明显变化。 从 2016 年 Q4 开始，中国实际 GDP 连续五个季度稳定于 6.8-6.9%；名义GDP上升至11%以上的五年高位。工业企业利润增速回升至20%以上。即使在库存回落阶段，经济景气度依然不是太差。朱格拉周期之下，经济的韧性显著增强。 利率再平衡是朱格拉周期上升期的另一特征，朱格拉周期也是利率修正的周期。从历史规律来看，利率