机械设备行业工业气体行业国际比较研究：从海外龙头30年历史看本土曙光

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/深度研究 2019年09月19日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangcheng@htsc.com 李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 liqianqian013682@htsc.com 关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilai@htsc.com 黄波 0755-82493570 联系人 huangbo@htsc.com 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577@htsc.com 1《机械设备: 8 月销量超预期，关注基建受益品种》2019.09 2《机械设备: 行业周报（第三十七周）》2019.09 3《中国中车(601766 SH,买入): 铁路投资向好，整合提效成果显现》2019.09 资料来源：Wind 从海外龙头 30 年历史看本土曙光 工业气体行业国际比较研究回顾海外工业气体龙头 30 年发展经验，本土企业有望迎来加速扩张拐点 通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道，其兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的逆周期属性值得关注。虽然本土领先企业在业务体量、人均产值等方面仍与海外龙头存在差距，但从现金流循环优化、特种气体突破等方面来看，本土企业加速成长的大趋势已然显现。我们看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇，推荐杭氧股份，同时建议关注盈德气体（非上市）等本土企业的发展潜力。 海外发展经验：商业模式转变是崛起之源，现金流良性循环是成长之基 全球工业气体龙头均由国际领先的空分设备制造企业转型发展而来，从单一的装备制造到第三方工业服务的商业模式转变是这些企业成长为千亿级大市值公司的关键。从海外发展历程来看，空分项目属于重资产业务，转型初期资本支出对企业经营会带来一定压力，但一旦初期项目布局成形，进入成熟发展阶段将形成“滚雪球”式的现金流良性循环：资本支出支撑气体项目不断扩张，而气体项目扩张带来的经营活动现金流稳健增长同时又为未来持续的资本支出提供了必要保障，进而实现企业可持续成长。 兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，抵御经济下行压力的稳健品种 通过财务指标回溯我们发现，与受宏观经济影响较大的装备制造业不同，工业气体龙头由于其主要产品为工业消费品而非资本品，在历史上表现出了穿越周期的多重属性：1）防御性：气体项目通常依托于长期供气合同而设立，保底条款保障了项目的基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”；2）中长期成长性：后工业化时代气体市场容量不断扩大，龙头企业凭借良好现金流稳健扩张；3）短期弹性：零售气价、需求量与宏观经济景气度高度相关，经济上行周期中零售业务受益于量价双升，提供业绩弹性。 受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右 受益于独特商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外气体龙头20 倍左右的 PE 估值且大多数年份保持相对稳定，1987~2018 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE（TTM）估值分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、14~54、14~27 倍。我们认为稳定的 PE 估值既反映了业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内企业业务结构和商业模式与海外逐渐接近，海外估值水平或对本土企业产生一定的参考意义。 投资建议：看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇 看好后工业化时代第三方工业气体服务产业在中国市场的发展，通过国际比较我们认为中国本土企业或将迎来加速扩张拐点：1）凭借国际领先的空分设备技术实力和本土化优势，国内代表企业气体业务布局初具规模，现金流优化并形成良性循环，为加速扩张提供坚实基础，有望实现与海外龙头成熟发展阶段类似的“滚雪球”式可持续成长；2）集成电路、面板、光伏等新兴产业发展带动国内特种气体市场扩张，本土企业在局部领域已实现突破，高附加值特气业务或将是多元化、可持续发展新发力点。推荐本土龙头杭氧股份（国际一流空分设备+成功转型气体运营）。 风险提示：宏观经济增长不及预期，工业气体外包率提升不及预期，化工、冶金等行业超预期下行，半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期，工业气体价格大幅波动，股东减持致股价波动。 (12)(3)7172618/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)机械设备沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级：22567816/16850/20190919 18:35 行业研究/深度研究 | 2019 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 从三十年历史数据看全球工业气体巨头的成长之路和成功之道 ........................................ 4 依托装备制造迈向气体运营，商业模式转变打造穿越周期的工业服务龙头 .............. 4 现金流形成良性循环是企业进入“滚雪球”发展模式的重要拐点 .................................. 5 兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，攻守兼备多次抵御经济下行压力 .............. 6 受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右 ............................. 13 对标海外龙头发展之路，本土气体公司正迎来加速发展的拐点 ...................................... 15 代表公司财务指标对比：中外仍存差距，本土曙光已现 ......................................... 15 中国企业气体版图初具规模，迈过现金流拐点开启高速成长新阶段 ....................... 17 电子气体取得国产化突破，本土企业进军新兴产业特种气体市场 ........................... 19 投资建议：看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇 .......................................... 23 风险提示 .................................................................................................................. 23 图表目录 图表 1： 林德、空气产品公司从设备制造起家转型气体公司的过程示意图 ..................... 4 图表 2： 法液空历年营业收入构成 .................................................................................. 4 图表 3： 林德历年