专题报告：科网泡沫的起承转合及对当下美股的借鉴意义

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 8 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 科网泡沫的起承转合及对当下美股的借鉴意义 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 90s 科网泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核、经济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展。 ⚫ 泡沫的温床：90s 平稳的经济、增长的优势、强势的美元。 ⚫ 根基的松动：这一预期的拐点出现在 98 年-00 年，韧性增长与强势美元的预期出现变化，虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转引发螺旋。 ⚫ 当前的关注点：美国经济韧性与强势美元的预期是否会发生逆转，从而加剧全球资金的抽离？对全球科技股的资金预期产生负面影响？ ⚫ 首先，从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近 2000 年附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大。 ⚫ 其次，向前看美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不大，这会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度。 ⚫ 第三，从美股流动性泛滥程度、美股 VS 美债对全球资金的吸引力来看，当前美股泡沫化的程度不及当初。 ⚫ 因此，无论是催化泡沫破灭的动力（衰退预期）还是实际流出的资金风险（美股流动性），目前都不及 2000 年，尚不足以构成大的风险。 ⚫ AI 七姐妹与 90s 科网巨头的比较：但从 AI“七姐妹”的各项市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已经胜过了 90s 科网龙头的斜率，这也对业绩增长的持续性提出了更高的要求。 ⚫ 后续观察：供给瓶颈能否度过、需求侧商业化落地的进展，参考科网，TO-C 的应用场景更能拔估值（微软苹果 VS IBM）；而成本难以下降的硬件/技术会在竞争中逐步落马（日本 Dram 半导体）。 ⚫ 风险提示：历史经验不代表未来、地缘政治风险、全球流动性收紧斜率超预期、经济下行超预期等。 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：再议 90S 科网泡沫的启示 ........................................................................................ 5 一、90S 科网泡沫的起承转合，与当前的相似性 ............................................................... 6 二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价 ...................................................................... 8 （一）泡沫的温床：90S 平稳的经济、增长的优势、强势的美元 .............................. 8 （二）根基的松动：这一预期的拐点出现在 98 年-00 年，韧性增长与强势美元的根基松动......................................................................................................................... 9 （三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动？ 12 （四）资金加速涌入美元资产，但 90S 是流入权益、本轮增持美债 ....................... 13 （五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初 ................ 15 （六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断 ........................ 18 三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现 ........................................................................ 23 （一）信息技术革命会诞生时代的巨头 ................................................................... 23 （二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落 ............. 24 （三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动 ........................... 26 （四）以日本为例，科网泡沫的海外映射情况......................................................... 27 四、当前 AI“卖铲人”与 90S 科网巨头的对比 ............................................................... 29 （一）AI 产业链的完整度和辐射面不及 90S 科网，投资范围更加狭窄 ................... 29 （二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网 ................ 29 （三）AI 业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期 ........................... 30 （四）科网龙头当年也会出现 20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续 ... 32 五、风险提示 .................................................................................................................... 33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：科网泡沫破灭前，纳指在负面信号中迭创新高 ............................................. 7 图 2：“科网泡沫”酝酿期的经济和通胀组合 .......................................................... 8 图 3：“科网泡沫”酝酿期的失业率水