PB-ROE投资方法论

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 8 月 27 日 证券研究报告 [Table_Title] PB-ROE 投资方法论 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ PB-ROE 理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际。 （1）PB-ROE 模型最初是由 Wilcox 于 1984 年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导 PB 与 ROE 的数学关系。 （2）考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在 ROE 决定了估值水平；若ROE 下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而 PB 估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的 PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。 ⚫ PB-ROE 策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。 （1）PB 与 ROE 的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB 与高 ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。 （2）实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的 ROE 或 PB 指标并不能穿越周期，PB 与 ROE 指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反过来，PB 有效性强的时候，ROE 有效性往往较弱，如 22-24 年。 ⚫ 经典的 PB-ROE 策略：买入 PB 较低、ROE 较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1 年维度，PB 高低与涨跌幅相关性不显著，但 3 年或5 年维度，低 PB 的有效性明显加强。低 PB 资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。 ⚫ 优化的 PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE 趋势性比 ROE 绝对水平还重要；而 ROE 上行阶段一般对应着估值抬升、ROE 下行阶段对应着估值收缩。优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对 PB 和 ROE 要求，加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】；方式二：放宽 ROE 要求，加入了对 ROE 周期底部反转的判断——【PB-ROE + 困境反转】；方式三：放宽了对当前 PB 和 ROE 的要求，但侧重未来预期，特别 ROE 提升空间——【PB-ROE +景气投资】。 ⚫ 最后，我们从组合构建和回测来看：经典 PB-ROE 策略可获得的超额收益相对有限；而 PB-ROE 困境反转策略、PB-ROE 景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，政策和增长不及预期，模型有效性减弱等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 如何定量刻画市场预期:——市场反应度模型 2024-08-20 近期路演机构最关注的十大问题？:——周末五分钟全知道（8 月第 3 期） 2024-08-18 哪些月份的日历效应值得关注？:——A 股“日历效应”全扫描 2024-08-15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、PB-ROE 理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际 ............................... 4 （一）PB-ROE 理论起源：适用于稳定行业的估值模型 ............................................ 4 （二）可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型 ...................................................... 5 （三）PB 估值提供安全边际和向上空间 ................................................................... 7 二、PB-ROE 策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格” ..................................... 7 （一）实证角度：PB 与 ROE 指标之间具有互补性 .................................................. 8 （二）经典的 PB-ROE 策略：买入绝对低估的好资产，等待价值发现 ................... 10 （三）优化的 PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击收益 .. 13 三、PB-ROE 策略：组合构建与回测分析 ........................................................................ 16 （一）基准组合：经典 PB-ROE 策略 ...................................................................... 16 （二）优化组合：PB-ROE 困境反转策略 ................................................................ 17 （三）优化组合：PB-ROE 景气趋势策略 ................................................................ 19 （四）敏感性分析：是否有小市值效应？ ................................................................ 20 四、风险提示 .................................................................................................................... 21 识别风险，发现价