金融供给侧慢牛系列报告（十二）：广谱利率下行期的A股布局之道

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 9 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 广谱利率下行期的 A 股布局之道 ——金融供给侧慢牛系列报告（十二） [Table_Summary] 报告摘要：  今年引发市场熊转牛是两个关键因素：1）美联储由紧转松；2）中国由去杠杆转向金融供给侧改革。贴现率下行驱动 A 股金融供给侧慢牛。  广谱利率下行是较为确定的中等级别趋势 19H2 美联储启动预防式降息周期，中国金融供给侧改革纵深推进，新LPR 改革、全面降准及地产融资下降等因素助推利率下行。当前广谱利率面临加速下行，中央降实体融资成本的政策目的十分明晰。  广谱利率下行对 A 股整体有何影响？ 估值影响三大因素：盈利预期、利率、风险偏好。利率与估值之间关系复杂既有相关性又有因果性。美股 1950 年至 2009 年 11 次利率下行期有 10 次估值上行。A 股 02 年以来 4 次广谱利率下行期有 3 次估值触底回升。动态看利率下行前期估值可能会继续下降，但中后期估值往往回升。 本轮广谱利率下行助力 A 股“金融供给侧慢牛”。当前诸多贴现率因素包括货币/信用/监管等出现 Q1 式改善，金融供给侧改革推动广谱利率下行，进而助力估值震荡回升。我们维持两个关键判断：经济不佳但上市公司盈利并不很糟糕、本轮贴现率下行驱动估值扩张盖过盈利探底。  本轮利率下行期行业配置：双重阿尔法思维 利率下行前期往往对应着经济下行，顺周期行业盈利往往跟随下行，一般性规律，行业配置三大方向：盈利稳定不变型（类债券型）、盈利稳定增长型（经济弱相关消费）、盈利潜在占优性（科技股）。增量时代关注贝塔，存量时代关注阿尔法。中国通过金融供给侧改革突围存量经济困境，A股面临双重分化：行业分化和个股分化，需要有双重阿尔法思维。 进攻是最好的防守：科技股。A 股经验广谱利率下行期科技股往往占优，核心驱动力在于相对业绩表现，利率下行也有助推。本轮科技股有望逐渐进入牛市，但节奏方面预计并非一蹴而就，当出现阶段性业绩不及预期或风险偏好受冲击时，科技股也会出现较大震荡调整。金融供给侧改革是结构性改革，本轮科技股将呈现优胜劣汰的分化格局，“硬科技”更优，以“量”选赛道（速度和持续性），以“价”再细分（技术护城河）。 防守之一：盈利稳定不变型。主要包括水电/燃气/水务/高速公路/机场等类债券型，经验表明广谱利率下行期类债券股票大多会取得不错的绝对和相对收益，从 PB-ROE 框架看水电/高速公路等仍有估值回升空间。 防守之二：盈利稳定增长型。主要有食饮/医药/零售等。经验表明广谱利率下行期上述消费股表现较好，从 PB-ROE 框架看医药生物等仍有估值回升空间。我们提出锚定业绩/参照系/海外对标三个锚来把握估值。历次广谱利率下行期，一线白马均优于二线白马，最优选择仍是“以龙为首”。  风险提示：货币宽松低于预期、通胀超预期、经济下行超预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibin@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言..................................................................................................................................... 5 一、广谱利率下行是较为确定的中等级别趋势 ................................................................... 6 1.1 19H2 相对 19H1 利率驱动力的新变化 ................................................................. 6 1.2 当前广谱利率已进入下行区间.............................................................................. 8 二、广谱利率下行对 A 股整体有何影响？ ........................................................................ 10 2.1 估值影响三大因素：盈利预期、利率、风险偏好 .............................................. 10 2.2 利率下行与估值变化的关系：兼具相关性与因果性 ........................................... 10 2.3 利率与估值关系：美股经验 ............................................................................... 12 2.4 利率与估值关系：A 股经验 ............................................................................... 14 2.5 本轮广谱利率下行助力 A 股“金融供给侧慢牛” .............................................. 16 三、本轮利率下行期行业配置：双重阿尔法思维 ............................................................. 19 3.1 利率下行期行业配置的一般性规律 .................................................................... 19 3.2 本轮利率下行期特殊性：全球存量经济时代与股市的双重阿尔法 ..................... 20 3.3 进攻是最好的防守：科技股 ............................................................................... 22 3.4 防守之一：盈利稳定不变型——类债券 ..................................................